私募债违约不是中国的“雷曼时刻”

　　谭松珩

　　2008年9月15日，英国金融服务管理局作为英国金融业的监管机构，在最后时刻否决了英国巴克莱收购雷曼兄弟的请求，在美联储和美国财政部表态不会出手相救、美国银行和巴克莱相继拒绝收购之后，孤立无援的雷曼兄弟选择申请破产保护，屹立100多年的全美第四大投行轰然倒下。市场很快就给出了该有的反应：道琼斯指数迅速暴跌400点，安全资产美国国债价格被瞬间抬高，刚被美联储和财政部以“发射火箭炮”（国有化了房利美和房地美）治愈的美国金融市场再次陷入恐慌。

　　2013年后，由于中国经济总量不断扩大，产能过剩问题日益尖锐，加之人民银行放弃宽松货币政策走向中性，中国经济日益艰难，亏损企业越来越多，而钢铁、水泥、煤炭、光伏等行业又是重灾区，分析员们纷纷预测系统性的违约潮即将来临。果然，进入2014年，先是光伏亏损户超日债券到期利息未付，接着被称为中国版“垃圾债”的中小企业私募债13-中森通浩宣告利息违约，至今投资者和担保方还在扯皮当中；另一个私募债12-华斯特，其发行人浙江华斯特聚合物科技有限公司已被法院公告受理破产重整，加上之前的中诚信托利息违约事件，仅仅一个季度，“刚性兑付”的金身就已经四度告破，二季度信托与城投债密集到期，市场惊呼中国版的“雷曼时刻”似乎越来越近了。

　　虽然二季度债券与信托密集到期，加上资金压力，金融市场的违约风险依旧存在，但现在就说中国版的“雷曼时刻”即将上演似乎太过危言耸听：仅从目前的四单违约来看，超日作为长期以来的困难户，其无法履约的现实早已被市场机构所接受，且其债券仅在交易所上市交易（意味着投资人是散户）而非银行间市场，就像一块孤立的骨牌一样，对金融市场造成不了任何冲击（在超日债违约之后，银行间市场波澜不惊，违约风险较大的企业债照常交易，并未被抛售）；而至于另外两单私募债，在金融市场中的位置连超日债这样的交易所交易债券还不如，本身金额不大，且波及面不广，根本无法达到“雷曼时刻”的标准。

　　真正值得一提的是在最后市场宣布刚性兑付的中诚信托违约事件和同样在最后时刻宣布付息的天威保变债券。在中诚信托事件中，资金使用方山西振富集团早已破产，净资产不足5亿元，本金违约似乎是板上钉钉，而工行和中诚信托都对外宣称不会刚性兑付。然而正在投资人焦头烂额的时候，事情最后出现转机：接盘方已经找到，本金安全仅仅损失最后一期利息。天威保变与超日太阳能一样，早早带上了“*ST”的帽子，企业经营一塌糊涂，现金流问题严重，然而与超日太阳能不同的是，天威保变是一家国有企业，隶属于中国兵器装备集团公司，而这唯一的不同点也让两个公司走向了不同的归宿：超日债最终利息违约，*ST超日股票在经历短暂停牌后复牌跌停，并有可能暂停交易甚至退市；而天威债则在最后时刻宣布付息，*ST天威也得以继续在股票市场上苟延残喘。

　　为什么天威保变和中诚信托无论如何都不会违约？从最终的结果和势态发展的轨迹来看，似乎是它们的“背景”导致了债券履约：坊间传闻山西振富集团原本就是山西工行的客户，这30亿的信托是工行借中诚信托的通道来满足客户的融资需求，因此信托产品本身就代表着银行的信用，工行虽然宣称不会刚兑，可传闻中的接盘方华融资管本身就是为处理工行坏账而诞生的资管公司；至于天威保变，其“中二代”、“中三代”的背景（母公司中国兵装是央企）已经足以说明。

　　什么是中国信贷市场真正的信心所在？答案是国企。国企存在着软性担保，地方和中央国资委会力保国企不违约不倒闭，银行也会把国企作为资金投放的首选：既可收取高额利息，又不用担心违约风险。同样，作为中国金融真正的核心，银行也无法接受违约的存在，也正因为此，三方买返等同业信贷业务才方兴未艾：即使企业违约了，银行难道还能违约吗？

　　所以，即使外围节点再怎么违约，只要国企和银行的刚性兑付还存在，中国信贷市场不会出现因一次违约事件而导致大规模恐慌的情况：在经济快速的下行的2月和3月上半月，金融机构基于避险需求纷纷购买高收益城投债而非无风险低收益的国债，正是看中了城投债背后有地方政府的担保，不会出现违约事件。

　　更进一步说，即使某个业绩较差的国企成为了打破刚性兑付的排头兵，中国金融市场就会发生像雷曼倒闭时的那种惨状吗？当然不会。从企业基本面看，大型央企违约的可能性很低，而地方国企并没有聚集整个金融市场的风险，虽然国企的违约可能会导致银行的贷款偏好改变，但金融市场并不会因此而被冻结，“大得不能倒”的情况不会出现在国企上。

　　真正需要注意的是银行的违约。由于中国金融业的持续创新和银行同业业务的蓬勃发展，如今的银行业更像是赤壁之战时曹营的铁索连船，一个具有相当规模的银行如果倒闭，很可能会牵扯一连串金融机构，并引发系统性风险。

　　刚性兑付扭曲了中国金融市场的资金配置，资金效率低下的国企获得了较强资金支持，而资金效率较高的民企却始终处于“缺血”的状态。同时，超高的无风险利率也会挤出投资实体经济的资金，导致实体经济的增长停滞：试想，如果开设公司，承担经营失败的风险也只能获得10%的资金回报，我为什么不把钱投给信托然后躺着收钱呢？因此，打破刚性兑付，让利率恢复正常是有利于经济的长远增长的。

　　但同时，违约潮带来的超强破坏力和“雷曼时刻”带来的恐慌也必须引起当局警惕，在中国如履薄冰的“改革”进程中，如何把握上下限，逐步降低无风险利率，可能是当局正在讨论的话题，或许让不具有系统性风险的国企有序倒闭，逐步降低金融市场风险偏好是个良好的选择。