彭文生：中美套利空间减小

　　在国内经济数据走低、信用违约风险曝露以及央行汇率政策调整下，套利空间大幅收窄，预示资本流入量可能大幅减少。

　　国内：关于热钱的冷思考

　　市场关心所谓的热钱行踪，因其构成反映国内市场流动性和人民币汇率走势的风向标。然而，对国内流动性和人民币走势产生影响的是整体资金流入，而不限于短期资本流入。而且，热钱难以界定，可以反映在国际收支的各个项目下。

　　通常通过新增外汇占款观察资本流入，但是该指标的发布较晚，难以及时跟踪。我们发现各类资本流动均受到境内外套利空间的影响。测算和跟踪这一指标，可以较好而且及时地跟踪包括热钱在内的资本流动情况。近期，在国内经济数据走低、信用违约风险曝露以及央行汇率政策调整下，套利空间大幅收窄，预示资本流入量可能大幅减少。

　　前瞻地看，央行扩大市场汇率的波动区间，引导人民币双向波动预期；同时，美国QE的退出将引导美元长期利率走高。因此，人民币套利空间将较此前显著收窄，从而对资本流入产生显著抑制作用，可能对人民币汇率和国内资产价格带来下行压力。

　　国际：美国长期利率将温和上升

　　QE减量标志着美国货币政策正常化进程的开始，长期利率进入上升通道。市场关注上升的速度会有多快。但过去几个月的数据并没有给出明显的趋势。去年下半年长期美债收益率持续上升，但QE减量开始后反而呈下降态势。

　　美国长期利率可分解为预期短期利率均值和期限溢价。近年的非传统的货币政策对长期利率有影响。前瞻指导实际上削弱了市场对未来短期利率预期的传统形成机制。而QE通过直接和间接渠道影响期限溢价。

　　去年中开始的10年期国债收益率快速上升，很大程度是预期的QE减量使得私人部门的依附需求提前降低。而此后的趋势下降，除了一些短期因素的影响外，也反映了前瞻指导加强的效果。

　　按照这一逻辑，随着前瞻指导的压制作用逐渐减弱，QE减量继续推行，我们预计今年内美国长期利率将温和上升。但上半年的上升态势将相对缓慢。值得注意的是，鉴于这一进程较为复杂性，存在较高的不确定性，投资者需密切关注金融市场的波动。