一、内外需求乏力致一季度经济增速回落
据国家统计局2014年4月16日期公布的数据显示，初步核算，初步核算，2014年一季度国内生产总值128213亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。今年一季度经济增速相比去年四季度及去年同期都回落0.3个百分点，环比则比去年四季度回落0.4个百分点（一季度GDP环比增长1.4%）。GDP仍延续了去年四季度以来的放缓趋势，且降幅有所扩大。
图1：我国季度GDP同比与环比增速（单位：%）
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| 资料来源：CEIC，交行金研中心 |
内外需求不振及融资支持减弱是一季度经济增速放缓的主要原因。
1、多重因素导致出口负增长
2014年一季度，我国出口4913亿美元，同比下降3.4%，为近5年以来最低增速。出口同比负增长主要有三方面原因：一是去年同期对香港等地出口数据异常增长，导致基数较高。如果剔除香港，以美元计算，今年一季度出口同比增长了3%，但仍较去年同期增速明显下降。二是外部需求不足仍是出口乏力的主因。我国制造业PMI新出口订单项已连续4个月处于低位，今年前两月低于荣枯线分别为48.2、46.5，3月份反弹为50.1，但仍然处于2008年以来最低值，与出口增速下跌基本可以相互印证。三是传统出口商品竞争力削弱是出口不振的根本原因。一季度来料加工装配贸易出口、进料加工贸易出同比增速分别为-8.4%、-4.3%。劳动力、原材料、土地、能源等多种生产要素价格的上涨，环境约束效应加大。2013年以来人民币实际有效汇率升值9.5%，以及周边新兴国家和地区的崛起，导致我国出口竞争力面临挑战，制造业生产线向外转移的速度。
2、资金来源受限条件下投资增速大幅放缓
1-3月投资累计增速为17.6%（扣除价格因素实际增长16.3%），增幅比上年同期回落3.3个百分点。比去年全年回落2个百分点，增速创下2001年12月以来的13年新低。分类别来看，1-3月份房地产开发投资增长16.8%，制造业投资增长15.2%，基建投资增长20.88%，分别较去年同期下降3.5、3.4、4.7个百分点。资金是制约投资增长的主要因素。1-3月投资资金来源增速为12.8%，比去年同期回落6.8个百分点，其中，国家预算资金增长18.2%，国内贷款增长15.3%，自筹资金增长15.6%，利用外资下降6.2%。其中国家预算内资金、利用外资及自筹资金来源分别比去年同期回落3.6、12.5和1.4个百分点，而国内贷款增速则相比去年回升4.2个百分点。
3、收入增长放缓与负财富效应抑制了消费增长
1-3月社会消费品零售总额增速为12%，比12 月回落1.1 个百分点。扣除价格因素，实际增速为10.9%，比12 月回落0.6个百分点。消费增速出现回落，除了季节因素和价格因素影响之外，还有以下原因：一是房地产销售回落带动的房地产相关产品销售增速回落，如建筑及装潢材料类、家具、家用电器和音像器材类，分别比去年回落9.9、6.8 和5.3个百分点。二是居民收入增速放缓与股市负财富效应是消费增长乏力的主因。2013年我国城市居民收入实际增速只有7%，明显低于7.7%的GDP增速，今年一季度城市居民实际收放增速也只有7.2%，仍低于7.4%的GDP增速。三是居民收入下降，带动必需消费品销售增速也出现了回落，如食品、衣着、日用品类等分别回落了3.8、2.9和5.4个百分点。而贵金属价格的回落则直接导致居民在金融珠宝方面的消费相比去年回落了21.2个百分点。与此同时，2013年全年上证综指累计下跌6.75%，今年一季度继续下跌3.87%。负财富效应也托累居民消费增长。
4、融资支持减弱和利率走高对实体经济构成压力
去年下半年以来融资对实体经济的支持力度趋弱。今年一季度社会融资规模为5.6万亿元，比上年同期少5612亿元。由于去年同期总量较大，因此今年总量上看并不低。但社会融资余额增速自去年中期开始持续放缓，融资对实体经济的支持力度有所减弱。还需指出的是，从过去的经验看，融资对GDP的影响有三至四个季度的滞后期。照此推断，2013年上半年的融资快速增长对实体经济的支撑作用将持续到去年底或今年初，以后支撑作用逐渐减弱。这也是当前经济运行较为低迷的重要原因之一。
利率市场化推动企业融资成本上升。一种观点认为，利率市场化后竞争会使企业融资成本下降，给实体经济带来实惠。从去年以来的情况看，恰恰相反，在我国的融资需求旺盛和部分主体对利率不敏感的条件下，利率市场化会带来存款利率和货币市场利率双双上行，进而推动企业融资成本上升。贷款利率放开半年来并未因竞争而趋于下行，我国贷款利率水平保持了稳中有升的态势，大客户的最优惠贷款利率也就是下浮10％左右，基本上没有给企业下浮30%的贷款。今年以来，各家银行的贷款到期后都在提高利率水平，有的银行总行甚至要求分支机构尽量不做利率下浮的贷款项目。这说明随着存款利率的上升，反压贷款利率也处于上升趋势。因此，在贷款供求关系偏紧的情况下，受存款利率在短期内迅速攀升、负债成本大幅增加的影响，今年上半年贷款利率可能会继续小幅上升。
二、二季度经济运行有所改善但仍然面临不确定性
随着经济运行季节性因素作用减弱，并在一系列政策刺激下，二季度宏观数据会有所改善，经济运行有望企稳。但下行压力犹在，经济增长仍面临不确定性。
1、 当前经济运行已经出现一些积极信号
虽然一季度经济增速延续放缓态势，但经济运行的一些积极信号已经开始出现：
一是3月份部分宏观数据已经有所改善。如3月份当月消费增速为12.2%，相比前两个月的12%已经开始回升。同样，固定资产投资增速虽然在下滑，但3月份的基础设施投资和制造业投资增速相比1-2月份已经有所回升，其中基础设施投资1-3月份的累计同比增速比1-2月份回升了2.1个百分点。制造业投资1-3月份累计增速则比1-2月份回升了0.1个百分点。
二是经济结构调整和转型升级取得初步成效。首先是产业结构继续得到优化。一季度我国第三产业增加值占GDP的比重达到49%，比去年同期提高了1.1个百分点。第三产业的增速为7.8%，比第二产业7.3%的增速高了0.5个百分点。第二产业内部结构也在得到优化，第二产业中装备制造业和高技术产业增加值的增长速度要比规模以上工业增加值的平均增速高3个百分点。这些方面说明在政府持续以市场化机制加大经济结构调整的政策已经初见成效，经济结构出现了一些积极的变化。其次是投资与消费的结构更趋合理。一季度投资增速回落幅度较大，但是社会消费品零售总额的增长速度相对稳定，使得消费对经济增长的贡献有所提升。同时从投资本身的内部结构来看也有一些积极变化，比如第三产业的投资，还有民间投资的比重在继续提高，民间投资的比重今年一季度比去年同期提升1.5个百分点，达到64.8%。一季度基础设施投资中与民生相关的电力、热力及水的生产和供应相关投资增速相比去年同期也提升了接近4个百分点。第三是收入分配的结构有所改善。一季度居民收入名义增长速度比企业利润的增长速度以及财政收入的增长速度高近2个百分点。这就意味着居民收入占GDP的比重有所提高。与此同时，城乡居民的收入差距又有所缩小，按照简单的收入倍差来算，农村居民收入与城镇居民收入比是1：2.53，又有所缩小，收入分配的结构有所改善。
三是政策已经开始微调。因为一季度经济增速继续下行，近期政府已经出台系列结合调结构和促改革的稳增长政策。政策的微调可能对二季度经济增长产生稳定作用。
以上积极因素如果继续发展，共同作用，二季度中国经济增长有出现企稳回升的可能性。
2、二季度经济运行仍面临较多不确定性
一是出口增长有所恢复但难以明显改善。人民币汇率贬值和欧美经济复苏有利于稳定出口，近期政府还在蕴酿出口退税等政策来稳定出口增速。但国际市场不利因素仍然较多。美国退出QE冲击新兴市场；乌克兰地缘政治危机进一步升级，美欧加大对俄经济制裁对国际市场造成冲击；日本提高消费税率，经济增长预期放缓。受外部环境影响，中国二季度出口增长仍面临较大压力。
二是固定资产投资有望企稳但难以大幅上升。4月2日国务院会议决定今年铁路投产新线6600公里以上，比去年增加1000多公里，其中国家投资近80%将投向中西部地区，交通运输投资仍将保持较高增速。但今年财政支出的重点集中在民生、环保和国防领域，对固定资产投资的支出预计难以大幅增加；同时对影子银行的清理整顿、对地方政府融资行为的约束都将影响投资资金来源，对全年固定资产投资形成压力。
三是消费增长仍将面临居民收入放缓的负面影响。近年以来政府年年强调促进消费，然而2010-2013年我国消费增速分别为18.3%、17.1%、14.3%和13.1%，逐年回落。只有居民实际收入增加才能达到通过扩大消费提振内需，但在经济放缓的背景下要增加居民收入存在难度。因为随着经济增速下降，财政收入和企业盈利增速也会放缓，政府通过财政支出增加居民收入的能力和意愿减弱，企业更加不愿意在盈利不强时给职工增加工资。
四是银行信贷投放面临存款增长乏力的制约。受利率市场化、金融脱媒加快、投资渠道增多、特别是互联网金融的冲击，近年来银行存款增长持续放缓。截至3月末，人民币存款余额109.10万亿元，同比增长11.4%，分别比上月末和去年末低1.1个和2.4个百分点。一季度人民币存款增加4.72万亿元，同比少增1.39万亿元。而且，统计中的存款是个时点数，银行往往采取在月末和季末通过理财产品等方式回龙存款，这导致存款月末陡增，月初骤降，不少银行存款大部分时间实际达不到年初水平。因此，实际的存款情况较统计数据反映的还要差。展望今年，影响存款增长上述因素继续存在，加上外汇占款增势短期内不容乐观，今年的存款形势依然严峻。在存贷比严格考核的情况下，加之存款准备金率持续较高，存款压力对银行信贷投放约束很大。从实际了解到的情况看，今年很多银行为避免存贷比过高、控制流动性风险，都采取了严格根据存款情况来决定贷款投放的审慎策略，部分银行的贷款计划甚至低于去年。因此，在现有政策不变的情况下，今年贷款和社会融资保持适度增长会有一定难度。
三、当前有必要警惕经济运行中的三个风险
首先是“通缩”风险。一般认为经济通缩具备以下基本特征：一是物价普遍持续下降；二是货币供给量的连续下降；三是有效需求不足。目前来看，我国经济已经出现了通缩的迹象：一是物价的下行压力加大。2012-2013年两年CPI同比保持在2.6%的低位，今年一季度CPI同比只有2.3%。作为影响CPI重要因素的猪肉价格更是在春节期间出现同比和环比负增长，PPI同比已经持续25个月负增长，今年1-3月环比分别为-0.1%、-0.2%和-0.3%，PPI降幅还有扩大的趋势。二是货币供应量增速在持续放缓。今年3月未，我国广义M2同比增长12.1%，较2月末下降了0.4个百分点，增速创下13年以来的新低。三是有效需求不足，经济仍有下行压力。从我国年度GDP增速来看，2010-2013年分别是10.4%、9.3%、7.7%、7.7%，是明显的下行趋势，今年一季度更是降至7.3%。一旦通缩趋势形成，必将进一步拖累投资和消费。
其次是资本外逃风险。今年二月以来，人民币贬值、贸易逆差、外汇占款大幅下降现象接连出现，实际上这些现象相互之间存在着较为密切的逻辑关系；表明在增长下行趋势下，已出现资本短期出逃的迹象。2012年至2013年也曾出现过增长季度下行时，资本流出和人民币贬值压力加大的状况。如果下一步增长继续趋势下行，相信资本出逃的现象会进一步发展，人民币会承受更大的贬值压力，从而会对房地产市场、外汇市场和金融市场带来冲击。
第三是债务违约风险。今年1月份中诚信托一款30亿元的信托产品在其出现不能按期偿付风险之后，获得救助后避免了违约。但3月上旬上海超日太阳公司就成为国内首家违约的债券发行人。3月19日又再次爆出浙江兴润置业这家房地产开发企业资金“断链”，涉及35亿债务违约的消息。随着经济增速下行压力的加大，未来在基建、房地产以及采矿等行业仍可能出现信托、债券和信贷等金融产品的违约风险；如果不能有效控制，任其蔓延，金融市场会因此承受更大的压力。而且随着债务违约事件的频发，市场风险偏好下降，将导致资金供需双方更加谨慎，这会导致市场利率的上行，从而给实体经济带来进一步的紧缩效应。
虽然我们不认为当前经济运行存在系统性风险，且以上三个风险目前看仍是散发性的。但不容忽视的是这三者之间是会相互影响的：如通缩的加剧会导致企业盈利的下降和抵押品贬值，这意味着企业偿债能力的下降和违约风险的上升；违约风险上升之后资本流出增多、市场资金供给会减少，融资成本上升，对实体经济产生紧缩效应；这会进一步加剧通缩，从而引起更大规模的资本流出。因此关注这三大风险就是要防止三者发生共振，形成合力，从而对经济产生太大的负面冲击。
四、年内宏观调控政策判断
1、由于经济仍运行在合理区间，年内政府不会出台强刺激政策
从就业、收入、物价这些指标来看，虽然一季度的增长速度略有回落，但总体上仍在合理区间。且政府针对一季度经济增速放缓已经出台了系列融合调结构和促改革的稳增长政策，目前来看，这些政策已经开始起作用，3月份一些宏观数据已经出现改善迹象。在此背景下，政府已经没有必要再采取强刺激政策来稳增长。
2、考虑到经济下行压力仍存，未来宏观调控政策仍有必要继续预调和微调，以保证全年增长目标的实现
在国际经济环境不确定性依然存在、改革大面积大力度推进导致经济金融原有运行格局发生显著变化、以及经济金融风险已显现苗头的背景下，政府仍会将稳增长放在政策重要位置。未来可能主要通过财政政策、投资政策、货币政策和监管政策的合理调节来托底经济增长，实现7.5%左右的年度增长目标，守住不发生系统性风险的底线。
3、年内宏观调控政策预调、微调的方向判断：
一是为切实落实积极的财政政策，财政支出进度会有所加快。
今年政府仍实施积极的财政政策，2014年财政预算安排赤字1.35万亿，略高于2013年的1.2万亿的规模。但今年1-2月，我国财政收大于支7853亿元，盈余额同比大幅增加1533亿元。从这个意义上说今年1-2月份的财政政策对经济是紧缩性的。为了发挥积极财政的作用，在执行年度预算框架下，应适当加快财政支出进度。我们看到政府已经在这样做，3月份固定资产投资资金来源中的国家预算内资金同比增速已经从2月份的5.3%大幅提升至18.2%。
二是为促进投资平稳增长，会继续放宽投资准入限制。
在经济增速下行压力较大时，投资仍可能是稳增长最迅速也是最有效的手段。政府近期已经通过加快中西部铁路建设、批准国开行成立专营机构支持棚改及城市基础设施等政策措施来稳定投资增速。而目前制约投资增长的主要是资金来源问题，为不导致地方债务问题进一步恶化，在资金来源上进一步放宽民间资本的投资准入是合理的政策选择。未来政府会鼓励民间资本进入更多投资领域，释放民间资本的投资潜力。在促进民间投资方面，将按照政府工作报告指出的，尽快制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法，在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目；尽快制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法；尽快实施铁路投融资体制改革，在更多领域放开竞争性业务。努力通过准入政策的放宽，推动更多资金进入相关投资领域，促进投资平稳增长。
三是货币政策会保持稳健中性，避免偏紧。
仍将主要通过公开市场操作来保持市场流动性合理适度。为避免企业融资成本上升过快，央行将继续通过公开市场操作来加大资金投放力度，并灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，加强对重点金融机构有针对性的调节，使市场利率水平稳中略降。
调整存贷款基准利率会相对谨慎。目前贷款利率下限已经放开，LPR已经推出，贷款利率在很大程度上已经市场化，降低贷款基准利率的意义已经不大。同时降低存款基准利率也受到金融脱媒、存款利率上升压力较大的制约。在新的利率传导机制形成以前，央行调整存贷款基准利率会比较审慎。
必要时可能下调1-2次存款准备金率。在宏观审慎的框架下，货币政策宜保持稳健，不应大幅调整准备金率；但在外汇占款增速明显放缓的情况下，为缓解存款增长趋势性放缓压力、维持利率市场基本稳定及保持信贷平稳增长，在必要时仍有小幅下调存款准备金率1-2次，每次0.5个百分点的可能性。
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