摘要：近年来我国股市持续低迷，看似与经济增长相“背离”，实际上却反映出我国经济增长质量不高、转型压力大等一些深层次的问题与变化。造成股市下行的外部因素主要包括经济转型的不确定性和经济金融风险影响了投资者信心，刚性兑付提升了无风险利率水平对股市造成压力；内部因素主要包括上市公司质量不高、投资者结构不合理、违法违规成本较低、证券行业服务竞争力不足等。建议从打破刚性兑付、提高上市公司质量、改善股市资金供给渠道、加大违法违规行为打击力度、推动证券业创新发展等几方面入手，促进股市繁荣。
一、我国股市近年持续低迷，与宏观经济走势“背离”
近年来，我国股市表现不佳，与宏观经济运行态势形成了背离态势，引发了社会广泛的关注和讨论。2000-2013年间，我国GDP增速一直保持全球第一，名义GDP增长了473%，而上证综指涨幅仅为2.05%，深证综指涨幅仅为66.4%。同期，美国名义GDP增长了63.3%，道琼斯工业指数增幅为53.7%，考虑到分红等因素，美国股市涨幅基本和GDP增幅相当。其他国家股市在这一阶段也大多表现较好，如墨西哥上涨611%，印度上涨388%，韩国上涨296%，巴西上涨243%，台湾上涨72%，德国上涨52%，英国上涨15%，主要国家中只有日本下跌7%。
2008年金融危机后，我国股市和GDP的背离现象似乎更为明显，2009-2013年，我国名义GDP增长了66.9%，上证综指和深证综指则分别累计下跌了35.4%和11.9%。同期美国名义GDP增长了16.5%，道琼斯工业指数增幅却高达58.9%。2014年以来，沪深股市继续震荡下行，截至3月31日，上证综指和深证综指分别累计下跌3.9%和1.68%。
有观点认为2007年牛市行情中我国市场股票估值过高，是造成近年来股市总体大规模下调的重要原因。从市盈率指标来看，2011年左右我国上市公司整体估值水平已回归正常区间。目前，截至2013年底，我国A股整体平均市盈率为12倍，已低于主要发达市场和其他新兴市场（同期，美国为15倍，德国为15倍，印度为16倍，日本为17倍，韩国为20倍）。总体来说，经济转型过程的不确定性、企业盈利水平不高、宏观利率环境不利、市场本身发育水平较低、投资者信心不足等问题是近年来股市低迷的主要原因。
尽管我国股市表现与GDP增速出现“背离”，但股市表现与经济增长质量并不“背离”，而在很大程度上反映出我国经济增长的质量和宏观经济运行的一些深层次变化。例如，股价表现往往主要决定于上市公司盈利能力，而研究表明过去13年，我国上市公司净资本回报率（即ROE）平均水平只有11.6%（同期美国为13%，墨西哥为15.7%，印度为21.2%），表明了近年来我国经济增长主要来源于外延式增长和规模扩张，企业盈利能力并未显著改善，经济增长质量不高，因此股市的表现在一定程度上反映对经济增长质量的担忧。2008年金融危机后，我国采用了大规模刺激计划，资金大量流入房地产、基础设施建设等领域，一定程度上加剧了产能过剩和结构性问题，企业盈利能力也普遍下滑。虽然美国也通过量化宽松政策刺激经济，但通过其高效的资本市场大量资金得以配置到互联网、新能源等新兴领域，改善了经济结构，实现了质量较高的经济复苏，这是中美股市近年来走势迥异的重要原因之一。
又如，2013年以来，沪深两市的行情实现了较大的分化，创业板、中小板上的新兴产业涨幅较大，显著高于传统行业，尽管不排除局部存在一定的盲目性，但总体上代表了市场和投资者对于中国经济转型的预期，从这个意义上讲，近期股市的走势反映了我国经济转型的方向。
二、存在的问题
近年来股市下行的原因是多方面的，既有外部环境的影响，也有股市自身的问题。外部因素主要包括：
经济转型的不确定性和经济金融风险影响投资者信心。从发展阶段来看，我国目前处于中等收入序列国家，面临多重风险和挑战，需要跨越中等收入陷阱；从经济增长的角度来看，近年来我国经济增速放缓已成趋势，2013年GDP增速为7.7%，已连续2年低于8%，今年第一季度经济增长不容乐观；从经济转型的角度来看，存在着较大的不确定性，传统产业产能过剩矛盾凸显，新兴产业发展方向尚不明确；从经济金融的风险来看，我国经济杠杆率显著高于发达国家和可比发展中国家，且高度依赖银行融资，金融结构失衡加剧，银行资产在金融体系中占比从2007年的53%一路攀升到2012年的76%，房地产泡沫、影子银行风险、企业高负债、地方债务违约、银行潜在不良贷款增加等问题相互缠绕，风险在逐步累积。这些因素影响了投资者信心，使部分投资者包括一些海外投资者对中国经济形成悲观预期。
刚性兑付提高了无风险利率水平，客观上对股市造成了压力。当无风险利率上升时，股市需要提高更高的回报率，才能补偿风险成本和吸引资金。近年来，由于刚性兑付的存在，信托、银行理财等产品的定价出现扭曲，风险和收益不匹配，拉高了无风险利率水平，造成股市相比信托、银行理财等产品的吸引力大大下降，出现资金外流，增加了股市下行的压力。
除了外部因素，我国股市自身也存在诸多问题，主要包括：
企业盈利水平较低，上市公司质量有待提升。一是我国上市公司整体盈利能力近年来持续下降，非金融行业上市公司单季度总资产收益率（ROA）已从2007年三季度的1.4%下降至2013年同期的0.88%，这一方面与经济下行阶段企业盈利水平总体偏弱有关，另一方面也与上市公司结构有关。目前上市公司中传统行业仍占据多数，其盈利能力普遍较差，2013年农林牧渔、有色金属、造纸、石油加工等传统行业，在扣除非经常性损益后，出现总体亏损，拉低了上市公司整体的估值水平。二是上市公司股权结构需要进一步优化，上市公司特别是国有上市公司“一股独大”问题长期存在，公司治理水平有待提升，还存在灵活性、创新性不足的问题。三是投资者回报机制有待完善，股市“重融资、轻投资”的现象仍然存在，上市公司分红比例不高，回报投资者理念尚未形成。
投资者结构不合理，长期资金供给严重短缺。我国股市是典型的散户市场，个人投资者在市场的交易量中占到80%以上。从各国经验来看，尽管个人投资者的参与能够活跃市场，但相对来说交易过于频繁、投机性强、缺乏理性和长期的投资理念。同时，个人投资者在市场中往往容易有跟风和羊群效应，加剧市场波动。过去若干年中，以公募基金为代表的机构投资者得到了一定的发展，但机构投资者散户化、专业理财能力不高等问题普遍存在。在发达国家中，养老金、保险资金等长期资金和机构投资者普遍在市场中占到70-80%的比重，真正起到了稳定市场和主导市场投资理念的作用，而我国股市的长期资金严重短缺，在养老金改革和长期资金参与股市等方面的政策协调难度较大，进展缓慢。
违法违规成本较低，影响市场信心。我国市场内幕交易、欺诈发行、违规披露、老鼠仓等侵害投资者利益的行为时有发生，严重地影响了投资者的信心和市场的公正性，究其原因，惩戒不够、违法违规成本过低是重要的因素。客观来说，股市也反映了我国经济社会所处发展阶段诚信不足、市场经济规则不清晰、违规行为较多的现状，同时，监管资源不足，法律授予的监管措施不够有力，现行法律规定的惩罚力度不足以威慑，等等，在这些方面也亟需改进。
证券行业服务水平有待改善，竞争力不足。目前国内证券经营机构业务单一、产品匮乏、同质化竞争严重，产品及服务远远落后于实体经济和投资者的需求。近期余额宝等互联网金融快速发展，证券经营机构如不能尽快提升对投资者的服务水平和自身竞争力，则可能加速个人投资者和资金的流失，进一步加大股市下行压力。
三、政策建议
应该说，无论是股市的外部问题，还是内部问题，都是在过去二十多年的发展过程中逐步积累下来的，在我国目前的发展阶段和传统发展模式下也有一定的必然性。只有深入推进各项改革，并假以时日，才能逐步消化这些深层次问题和矛盾。也只有加快推动经济转型升级，真正形成新的发展模式，并通过市场机制的筛选，培育和推动新兴产业快速成长，形成新的经济增长点，培养出一批中国的“苹果”和“微软”，才能为股市的繁荣提供坚实的基础。与此同时，采取有针对性的措施，加快资本市场的改革发展，也将极大地有利于促进经济转型和推动其他各项领域的改革。
一是逐步稳妥打破刚性兑付，协调不同金融市场的标准和步调。
引导市场逐步回归理性，选择系统性影响较小的领域和产品，逐步稳妥打破刚性兑付，实现金融产品的市场化定价，使风险收益相匹配，也使股市与其他金融市场实现良性、公平竞争；协调相关金融监管部门，统一不同金融市场和金融产品打破刚性兑付的标准和节奏，防止逆向选择。打破刚性兑付短期内可能带来阵痛，但长远看对提升资源配置效率、化解金融风险有重要意义。
二是着力提高上市公司质量和投资价值。
稳妥推进IPO，推动新股发行注册制改革，鼓励交易所竞争，为资本市场源源不断地输送更多高科技、创新型等代表中国经济转型方向的优质企业；优化并购机制，促进上市公司通过资本市场平台做大做强；推进混合所有制改革，改善上市公司股权结构，助推国企改革，提高国有经济和蓝筹股活力；强化上市公司回报机制，鼓励上市公司分红。
三是改善股市资金供给渠道，加快推动长期资金入市。
推动养老金、QFII、RQFII等长期资金入市，稳定股市长期资金来源，并形成真正的长期机构投资者群体，促进理性投资、价值投资等理念的形成。应加快推进养老金体系改革，推动养老金与资本市场形成良性互动，并借鉴美国401（K）计划的经验,提供税收优惠政策；继续扩大QFII、RQII总额度，提高其投资便利水平。韩国、印度等新兴市场中外资占比均在20-30%左右，而目前QFII在我国股市的比重只有不到2%，还有较大提升空间。
四是加大对违法违规行为的打击力度，形成震慑作用。
针对一些市场影响恶劣的不法行为，如内幕交易、操纵市场、虚假信息披露、股市黑嘴等，加强打击力度，做到“查实一起，处罚一起”，坚持下去，每年处理若干起标志性案件，同时加大宣传力度，形成震慑效果，大幅提高违法违规成本，增强市场的公信度，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，提振投资者信心。
五是引入更多竞争，构建风险收益对称的创新机制，加快证券行业创新发展。
积极应对外资、互联网金融和综合经营等三大挑战，化挑战为机遇，加大开放力度和国际化程度，健康引导互联网金融发展，积极稳妥促进综合经营，提高证券业的竞争力和服务水平；放松管制，完善创新机制，将创新主体下沉一级，使证券经营机构和交易所真正成为自主创新的主体，享受创新收益并承担创新风险；推动证券经营机构的混合所有制改革、建立股权激励和合伙人制，完善激励机制和治理结构，激发行业活力。
（本文原载于资本市场研究网 作者系中国证监会研究中心主任祁斌）
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