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曾令尉:股权投资估值思路再调整

来源:搜狐财经 作者:曾令尉

  (专供搜狐财经稿件 请勿转载)

  大家天天囔着“核准制”,天天把炒股损失的怨气撒在证监会的身上,一旦真的是想“核准制”,我们所习惯了的估值思路和投资方法都可能受到根本性的冲击。

  周末的时候,一帮私募股权投资的基金经理、律师等中介机构的资深专家,集在一起讨论红筹互联网公司回归A股的法律路径。提到红筹互联网回归A股的原因,其中很重要的一条就是估值的差异化。两家经营业务、盈利能力和成长能力都类似企业,如果一家在A股上市,一家在境外上市,其估值的差异往往可用天上地下形容,直接反应在企业老板的个人身价上,可能就是数亿、乃至数十亿的差距。这恐怕也是最容易打动企业老板把境外红筹上市公司私有化,然后转回到A股上市的理由。

  其实这种差异也不仅仅表现在互联网企业,我们在2009年的时候,曾经做过一个中国企业海外上市的估值差异化的专题研究,并把其中的部分内容以《冬猎手册:海外围场中的优质中资潜力公司》发表在《证券市场红周刊》上。文章提出“海外中资上市公司市盈率和市净率大幅走低,为产业资本和并购基金进行并购整合产业扩张提供了多种可能。”虽然当时写这篇文章是基于国际金融危机的背景,但是,总体而言,由于A股市场和海外资本市场的投资者结构差异、商业文化和商业认知的差异,这种估值的落差始终存在。

  最近在国内投资市场发生了两件“事”,一件是中国政府推出“沪港通”,一件是一家颇有争议的私募股权投资基金管理公司以“份额换股份”的方式定向增发并在“新三板”挂牌。虽然这两件事情之间并没有任何直接的关系。但是,如果我们把“沪港通”对中国A股市场估值思路的影响,以及前几年一些私募股权投资基金以创业板高估值为参照系,以“IPO申报”为时间轴点,在一级市场上以近乎疯狂的价格进行投资,以致于现在大部分投资陷入两难的境地来看,这两件事情对于国内的投资者而言,无论是一级市场的私募股权投资者,还是二级市场的股票投资者,都是值得思考和警惕的。

  记得不久前,证监会宣布“沪港通”试点方案的当天,引发了国内和香港市场相关股票的暴涨。尤其是对于那些两地上市,存在明显估值偏差的股票,似乎迎来了估值调整的良机。虽说对于“沪港通”推出的政策背景和影响意义各有说法,但我觉得,对于投资者而言,从长远来看,对于“沪港通”的推出,最应该考虑的是今后对于A股股票估值思路的调整。

  我们的股票市场曾经是一个相对封闭的市场,经常与全球的股票市场走势逆向行驶。让很多有着深厚海外求学背景,或者奉海外投资家的投资理论为圭臬的国内投资者很是心里不平衡。随着“沪港通”的试点以及可以想见的扩容预期,A股市场的估值一定会渐渐地和成熟的资本市场靠拢。那么,现在普遍存在的A股股票和境外上市股票的估值差异也将会逐渐拉平,至少在双方都能看懂、都能理解的商业模式的公司,应该不再会像现在一样存在普遍性的估值差异。当然,由于双方投资者结构和市场背景的不同,这样的差异肯定会永远存在,只是表现的不会像原来那么突出而已。

  除“沪港通”这样的影响估值的外部因素,A股市场此前的高估值还有一个影响因素就是A股市场处于成长期,存在一定的供求差异,以及行政性地调节市场供求对股市走势的影响。随着“新三板”的扩容和可预见的转板机制建立,以及“核准制”的改革方向,今后我们这种计划供应的市场发行机制也将发生根本性的改变。虽然我们还不能预期这一政策实施的时间表,也不好预测这项政策推出节奏。大家天天囔着“核准制”,天天把炒股损失的怨气撒在证监会的身上,一旦真的是想“核准制”,我们所习惯了的估值思路和投资方法都可能受到根本性的冲击。

  回头我们再来看本文开头写的红筹上市公司回归。专家给出的红筹回归法律路径显示,不同的回归路径所耗费的时间有着明显的差异。如果放在一个合理的时间框架内,我们再来分析以估值差为理由的红筹回归,显然也必须要考虑到未来境内外股票估值可能会回归到一个相似水平的趋势。或者说,我们在考虑两个市场的估值差的时候,要更深入地分析一下,这种差异究竟是由于投资者结构差异导致的,还是由于不同市场环境和商业文化差异导致的偏差。在这一点上,最典型的莫过于资源类企业和机械制造类企业的境内外估值差异以及中医药企业的境内外估值差异的成因的不同,我们仍然可以支持中医药企业回归的高估值,却对资源类和传统机械制造企业国内高估值抱着谨慎的态度。也提示原来以估值差为理由,试图从境外市场私有化回归A股的资源类和传统机械制造企业应该三思而后行。

  至于,这样的估值差异的趋势对私募股权投资基金的影响,我们仍然不能忽视在中国的投资土壤上进行投资,需要考虑中国资本市场的特殊性,但一定要合理地考虑时间的因素,否则也恐怕难免重蹈前几年那些“疯投”基金的尴尬。

  当然,我无意去批评或评价任何一家第三方机构所进行的投资行为,毕竟不是身处其中的人,并不能真正了解每一个投资行为背后所蕴含的特殊背景和深层原因。只是从一个普遍的投资价值考量标准,提出这么一点看法,以为投资者戒!

  (作者系北京领优资本投资管理有限公司管理合伙人)

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