中国4月份的数据令市场感到非常失望，但基本符合我们的预期。房地产领域的数据尤其令人担忧。中国政府有选择性地推动了某些基础设施建设，但迄今为止无法消除房地产市场的低迷，在我们看来，这是减缓信贷增长的首要影响。我们坚持我们的观点，即在策略制定者稳定信贷增长之前GDP减速不会停止，我们认为第二季度末之前情况不太可能改变。
房地产领域困境进一步加剧
4月份的工业生产年同比增长从3月份的8.8%下降至8.7%（Cons.8.9%；SG8.7%），尽管这是由于基数效应的影响。中国国家统计局(NBS)表示，季节性调整的月同比增长实际上从之前的0.80%提高到了0.82%。对零售额的失望实际上也无需担忧，因为从12.2%年同比增长率降低到11.9%而产生的0.3%的减速(Cons.12.2%；SG12%)完全是由于软通胀引起的。
固定资产投资(FAI)年内迄今年同比增长降低了0.3个百分点，降低至17.3%(Cons.17.7%；SG17.5%)，这意味着月同比降低了0.6个百分点，降低至16.8%——7年以来的最低点。按行业来看，尽管存在相当大的正基数效应，但制造业和基础设施的FAI增长均有所放缓，分别是15.2%和22.4%。房地产投资增长实际上从3月份长达7个月的14.2%低增长率增加至15.5%，但仍比2013年的增长步伐慢很多。在为期三个月的视图中，可以看到基础设施呈现清晰的上升趋势，但房地产领域却呈明显下降趋势。
然而，发布的数据中最令人关注的是房地产活动。新开工率年同比降低了15%（相对于3月份的-21.9%）；物业销售额年同比下降了14.3%（相对于-7.5%）；土地出让（按面积计算）年同比暴跌了20.5%（相对于之前的-16.9%）。这种恶化情况部分是由于负面的基数效应，但房地产市场的形势无疑变得非常惨淡。各地不断出现房价下跌的消息，即便在一线城市也是如此。不出我们所料，一些地方政府已经开始放松当地的政策，特别是放松住房限购政策。
房地产非常重要，与信贷息息相关
房地产市场对于中国经济非常重要。如果将房地产对上下游行业的拉动作用考虑在内，它在总产出的份额可轻松占到20%。此外，它对金融体系的意义远远超出了银行的抵押贷款及发放给开发商的直接贷款，分别占整体贷款的14%（10.5万亿人民币）和6.5%（4.9万亿人民币）。开发商从影子银行系统借来的贷款可能会达到5万亿-7万亿。此外，我们预计企业超过10万亿人民币的其他类型贷款都以房产为抵押，另外，地方政府用于基础设施投资的4万亿-6万亿人民币的贷款也是以未来出让土地使用权的收入作为抵押。将所有这一切累加起来，中国金融体系暴露在楼市的总风险可能会达到GDP的80%。因此，如果中国希望避免硬着陆，那么房地产市场不能出大乱子。
不幸的是，房地产是中国政府尚未完全掌控的少数行业之一。虽然政策制定者在过去10年里采取了许多专门针对该行业的方法，试图缓解该行业的周期，但效果一直不够理想。即使最严厉的行政管控－住房限购－也存在漏洞和具体实施问题。我们观察的结果是，中国房地产市场的短期循环与许多其他国家的房地产市场类似，主要是信贷现象。
自2008年以来，有两个时期房价出现了全线下跌：分别是2008年下半年和2011年底。甚至一线城市也未能幸免。然而，经济衰退较为短暂，波及的面较窄。在大萧条期间，房价下跌持续了大约6个月，统计局跟踪的70个城市中有14个城市的累计下跌超出了5%。在2011年第二季度到2012年第三季度之间的楼市低迷期间，大多数城市的楼价连续下跌了不到10个月，只有4个城市的房价下跌超出了5%。这两种情况的转折点都正好是信贷宽松开始之时。道理很简单：尽管中国家庭的平均储蓄率很高，但大多数中国家庭，特别是首次置业人员，仍需要贷款买房。首付和按揭贷款占开发商投资资本的40%。
微妙的政策选择
因此，我们认为，缓解房地产市场低迷的唯一有效措施是重新加速（或至少稳定）信贷增长。据报道，尽管有些开发商发生了违约情况或接近违约，央行已要求各商业银行加快按揭贷款的速度。显然，政策制定者了解要拉动哪个杠杆，但问题是：到什么程度比较合适。
我们同意“中国许多城市已遇到供过于求的问题”这一观点。虽然城市化的进一步发展将继续推动需求的不断增长，但未来10年城市人口增加的步伐将依然非常缓慢，对于农村流动人口存在着很大的负担能力差距。因此，如果政府当局决定用另一场信贷狂潮使房地产再次膨胀起来，那它们只会使供需结构性失衡问题更加严重。可能有一个中间地带。有的放矢的信贷宽松可能会避免全国性的崩盘，但某些捉襟见肘的城市（在供过于求和杠杆方面）将经历剧痛，以温州为例，温州的房价已连续下跌了两年多，累计下跌超过20%。
鉴于政策制定者已开始稳定发放给购房者的贷款，2014年最可能出现的情形是，到第二季度末信贷增长趋于稳定，然后房屋销售开始出现增长。然而，我们认为，之后信贷增长不会再次大幅加速，因为新的领导人仍然非常关切后果。从根本上说，这是逐渐刺破房地产业泡沫的方法。这可能有效，但犯错的几率较大。
姚炜为法兴银行中国经济师
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