导语：激进的扩张并未带来利润的迅速增长，相反，销售费用的高速增长直接摊薄了净利润，导致净利润增速严重下滑。而扩张所带来的巨大的现金流压力却成为遏制企业迅速发展的瓶颈。
经济观察网记者余言子戉曾因IPO暂停而被打断上市计划的葵花药业集团股份有限公司（下称“葵花药业”），今年再次走上IPO之路。从2009年注册成立至今，葵花药业通过不断的收购兼并和激进的推广方式扩建资产，攻城略地。然而，激进的扩张并未带来利润的迅速增长，相反，销售费用的高速增长直接摊薄了净利润，导致净利润增速严重下滑。而这些扩张所带来的巨大的现金流压力却成为遏制企业迅速发展的瓶颈。
时隔三年，葵花药业的拟募集资金额从2011年的11.1亿元增至2014年的20.1亿元，其中增加的9亿元资金将用于偿还银行贷款及补充流动资金。
值得担忧的是，一时的资金注入恐并不能解决企业的持续经营问题。而持续的资金紧张更将威胁到整个企业的未来发展。
迅速扩张下的低净利贡献率和高资产负债率
葵花药业是一家以中成药为核心业务的医药企业， 2009年开始调整发展战略，通过兼并收购向生物、化药医药领域逐步渗透，先后收购了唐山公司、佳木斯公司、鹿灵公司和衡水公司。上述被收购子公司除佳木斯公司外，都是以化学制剂和生物药的研发和生产为主。
虽然快速的收购兼并可以让企业迅速获得生产资源，包括技术设备、药品批准文号等，但是这些子公司除了向集团内其他子公司提供原料药外，自身生产的大部分产品均为市场成熟品种，竞争激烈。2011年至2013年，上述四家子公司累计实现净利润分别为1,464.42万元、824.72万元、2,032.52万元、6,958.95万元，分别占集团公司同期累计净利润的2%、1.1%、2.7%、9.5%。除衡水公司略高一些，其他公司对于累计净利润的贡献率均很低。
在累计净利润占比较低的同时，高速的扩张路线却导致葵花药业资产负债率和流动比率均不如同行业上市公司。
根据葵花药业的IPO招股书数据，2011年—2013年，葵花药业的资产负债率分别为58.59%、59.97%、65.10%，持续高于同行业上市公司平均水平。而在短期偿债能力上，选取与葵花药业资产规模相接近的以生产中成药为主的上市公司财务指标作为可比数据，近3年同行业上市公司流动比率平均为1.58、1.63、1.43，同时期葵花药业为0.97、1.07、1.12，均低于样本公司。
另外，根据招股书提供的数据，截至2013年末，公司的银行借款中，短期借款和一年内到期的长期借款为5.85亿元。母公司的短期借款为0，即短期借款均来自子公司。由于招股书中并未说明借款公司，记者对照贷款银行所在地和纳入合并报表的子公司范围，仍以唐山公司、佳木斯公司、鹿灵公司和衡水公司为例，粗略估计，这4家公司短期借款总额在1.2亿以上。而根据前面统计，其累计净利润总计仅1.13亿。
葵花药业的不断扩张收购，并未带来高额的企业净利润贡献率，而未来这些子公司的持续发展能力，将充满挑战。
激进推广下净利润增速严重下滑
葵花药业目前采用三种销售模式：品牌模式、处药模式和普药模式。2012年，为了扩大市场占有份额，葵花药业提高“普药”销售模式比例，即放弃一、二级经销商的商业渠道，直接销售给各地医药经销商，再由经销商销往个零售终端。2013年，普药销售模式成为葵花药业的主要销售模式。
相应地，普药的销售金额在主营业务收入中的占比逐渐扩大，分别从2011年的36%、2012年的42%，增至2013年的超50%，公司的发展越来越倚重普药模式。而代表品牌和处药模式的广告及业务宣传费用从2011年至2013年分别为2.3亿、2.2亿、2.5亿元，费用增长较平稳。
在此背景下，公司调整了信用政策，导致葵花药业的应收账款从2011年的5626万元增至2013年的18,247万元，而随之的应收账款周转率却从26.96次降至12.06次，企业的财务风险不断提高。
此外，葵花药业的销售费用增长迅速，2011年至2013年分别为5.6亿元、6亿元、8.1亿元，分别增加7%、36%，而同一时期，收入分别增长14%、23%，净利润增长25%、14%，虽然收入增速有所增加，但由于销售费用的高速增长，直接摊薄了净利润，导致净利润增速严重下滑。
随着葵花药业市场规模的不断扩大，其普药销售模式的费用增长快速，营销差旅费自2011年的1.5亿增长至2013年的2.9亿元，年均复合增长率约40%。2013年，营销差旅费更占到整个销售费用的36.11%，超过广告及业务宣传费用的30.45%。
虽然普药模式的销售模式有利于增强企业自身的销售能力，但随着市场份额的扩大，庞大的销售队伍和营销费用，无疑将占用企业更多的现金流量，成为企业的沉重负担。
截至2013年末，葵花药业的投资和筹资活动的现金流均为负，公司的资金需求主要靠经营维系。而在公司负债中，短期借款和一年内到期的长期借款为5.85亿元。公司在建工程未来尚持续需要现金约4亿。可以预见，未来葵花药业对资金需要饥渴，急等筹资还钱。在今年严控IPO企业的大环境下，一旦葵花药业IPO失败，持续扩张所带来的资金紧张，公司即将面临的风险可想而知。即使IPO成功，未来如果控制运用好现金流，如何在“普药”销售模式下降低财务风险，依然是葵花药业面临的重大挑战。
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