“这是一个没有预料到的局面。”望着簇新的工厂和不断进出的货车，老武锅人刘年发怎么也想不明白，曾经位列国内锅炉行业第四名的武汉锅炉股份有限公司（*ST武锅B，200770，下称“武锅股份”），为何会在外资进入后陷入连连亏损的怪圈，甚
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5月23日，武锅股份继16日被暂停上市后，再遭重创，其第三次债转股方案在股东大会上又被否决。如果2014年公司净资产仍然无法转为正值，明年武锅股份将从B股市场退市。而据2013年年报，公司总资产仅13亿，债务却高达16亿元，主要是大股东阿尔斯通的借款。
深套多年的小股东极为愤慨。公司高管则多次在股东大会向小股东“拍桌子”，在他们看来，自己已尽力：为挽救危机中的武锅股份，大股东斥资数亿元不断借贷，并不断帮其订单作担保。
刘年发回忆，武锅股份在2007年被武汉市国资委转手卖给世界500强企业阿尔斯通。这场联姻曾被视为“以技术换股份”的经典案例。然而，号称全球最大的锅炉企业，阿尔斯通在华却步履踉跄，未能在市场扎根。
从武字头国企到外资控股公司，又历经二次暂停上市，三次债转股方案被否，武锅股份究竟身处一个什么样的迷局？
结缘始末：从国资到外资
武锅股份原是武锅集团的控股子公司，隶属武汉市国资委。1998年4月，武锅股份在深交所上市，主营电站锅炉、工业锅炉、特种锅炉等产品的研发和制造，行业排名第四。
2004年前后，国家开始控制电力锅炉的发展，行业局面从蓬勃走向萎缩。此时，武汉市国资改革的步伐也加快，计划用2年时间对全市90%左右的国有及国有控股企业进行改制，重头戏就是将包括武重、武船和武锅等在内的诸多“武字头”企业挂牌转让。
虽然净利润仍在攀升，但拥有6000多名员工的武锅股份在产品、技术上都已不占优势，后劲发展不足而急需变革。
“当时尚未启动中部崛起战略，政策上武汉所获得的优惠并不算多。”武汉市一国资系统人士告诉21世纪经济报道记者，在这种局面下，引入更有实力的战略投资者成为拯救武锅的最佳途径。
2004年7月，武汉市国资委将武锅集团85%的股份公开挂牌转让，引得不少企业抛来“橄榄枝”。
“我印象中就有包括广东的美的集团、深圳的茂业集团等国内大型企业前来洽谈。”刘年发指出。但武汉国资委选择的标准还是倾向于具有一定技术、经济和运作实力的强势接盘者，而上述企业并不能完全满足条件。另一方面，国内符合条件的锅炉企业也正遭遇行业危机、自顾不暇，收购的可能性几乎为零。
直到2005年，阿尔斯通方面找上门来。彼时的阿尔斯通，已是全球最大也是历史最悠久的锅炉企业，也是中国市场上高端锅炉技术的输出方，提供了中国40%电站锅炉的技术，客户中包括东方电气（600875）、哈锅股份、武锅股份等国内电气巨头企业。
但阿尔斯通不满足于单纯的技术输出，出于中国电力市场蕴藏的巨大潜力，其开始在中国市场寻找合适的收购标的。
各有所需，双方一拍即合。2006年4月，武锅集团与阿尔斯通签订《武汉锅炉股份有限公司股份收购协议》以及《武汉锅炉股份有限公司股东协议》。
收购协议中明确称，此次收购属战略投资行为，不涉及国家安全、行业安全。收购完成后，阿尔斯通将对武汉锅炉的技术、管理、销售等各方面进行全面改造，将其建设成为阿尔斯通在全球的专用锅炉生产基地，并承诺使武锅最终实现年产量35%用于出口的目标，并为武锅提供国际销售渠道支持。
收购完成后，武锅还将保持不少于原有员工的90%（含临时工），连续三年（至2009年底）实施现有薪酬机制。并且，阿尔斯通及其各分公司、子公司不会和武锅进行同类产品的市场竞争。
2007年8月，阿尔斯通斥资3.03亿元港币，完成对武锅51%的国有股权收购，成为控股股东。武锅集团仍持有武锅6.9%的股权，为第二大股东。
接连亏损：“香饽饽”变“烫手山芋”
让人意外的是，这场看似美满的交易，很快就显露出“不和谐”的一面。
“武锅股份曾是武锅集团的核心利润贡献企业。”刘年发回忆称，公司在集团整体营收中占比曾达95%以上。其优势产品是中压和高压锅炉，功率最高达60万千瓦，属于国内仅有的、能做超过30万千瓦锅炉的5家企业之一。武锅在细分市场中主攻电站锅炉，也包括部分特种锅炉、碱回收锅炉、全封炉、岩浆锅炉、甘蔗渣锅炉、油汽炉等。
从2003年开始，国内电力行业大发展，锅炉产品的价格水涨船高，“项目经常多得做不过来”。2003年到2006年，武锅股份的营业收入分别为12.38亿元、22.15亿元、28.74亿元、22.89亿元，净利润分别为2985.16万元、4486.41万元、2454.63万元、1005.32万元。
到了被收购的2007年，武锅股份突然陷入亏损，营业收入17.7亿元，亏损4.81亿元。并且，亏损从此成为武锅股份的常态，持续至今。
2009年，因归属上市公司股东净利润连续三年为负值，武锅股份于2010年4月9日起被暂停上市，这是其遭遇的首次退市危机。
武汉市政府出面拯救，当年补贴1亿元，将其从“退市边缘”拉了回来。然而，此后几年武锅股份继续亏损。至去年年底，累计亏损额度已经达到近20亿元。并且，武锅股份正逐渐被杭锅等后来者赶超，销售额连续5年不足10亿元，市场竞争力大不如从前。
中商情报网产业研究院行业研究员覃思林指出，2008-2013年的五年间，我国锅炉行业规模以上企业的销售额增长了一倍多，年均复合增长率达17.5%，直到2012-2013年，锅炉行业销售增速才明显放缓。但2013年全国规模以上锅炉企业销售收入仍达到1764亿元，同比增长9.7%。
针对亏损原因，武锅股份管理层曾表示，新武锅成立后，旧工厂向新工厂搬迁产生额外费用2.33亿元，此外工厂还出现销售不足和成本过高等情况。
然而，这种解释，在诸多关注武锅股份的人士看来缺乏说服力。武锅集团一内部人士向21世纪经济报道记者坦言，事实上，在阿尔斯通进来之前，武锅集团就已确定将厂址迁往江夏流芳园路1号，并早已做好应对准备，相关额外支出金额不至于如此之高，由其导致大量亏损的可能性也不大。
事实上，“在阿尔斯通进入之前，武锅股份签订的合同就已亏损7亿多元。”也就是说，当初收购时，如果按照订单执行，企业已是亏损生产。
上述武锅集团内部人士告诉21世纪经济报道记者，武锅股份在转手前的日子就已十分难过。“产品竞争力不强，主要通过低成本的方式拿订单。但中国电力行业发展速度加快，很多新产品对技术要求较高，武锅方面"跟不上趟"，"当时的报表上，很多数据并非完全真实"。”
另一锅炉设计人士也向21世纪经济报道记者指出，武锅在锅炉产品生产工艺上，管理环节比较松散，很多产品的标准并未完全执行。刘年发也透露称，阿尔斯通接手之后发现，很多报表中所列的资产，跟现实情况并不相符，甚至包括部分原材料。
变革失败：外资水土不服？
在阿尔斯通规划的中国市场蓝图里，要把武锅股份的本土品牌，与其自身的技术力量结合起来，“用高品质产品打开一片天地”。为此，接盘后，阿尔斯通精简人手，将原武锅股份的500多名冗员转给武锅集团，仅保留原武锅股份各个生产环节的技术人员和核心岗位人员。
由于锅炉生产的工艺相对比较复杂，特别是大型锅炉的工艺、参数要求都很高。阿尔斯通也制定了一套严格的管理和生产操作标准。
新武锅试图锐意革新，但此时的生产成本开始不断上涨。有锅炉企业财务负责人向21世纪经济报道记者透露，锅炉企业的成本主要由原材料、人工和管理成本构成。过去10年，原材料和人工成本逐年上涨，但产品价格却变化不大。比如一台300MW发电量的电站锅炉，国内一般售价1.4亿-1.5亿元。而早在10年前，其售价就已达1.3亿。行业的净利润逐年下滑，降至7%-8%左右。
而在如此大环境下，新武锅股份的产品价格却比国内同行高出很多，“最高差价能达到4-5倍。但中国的锅炉市场尚未完全市场化、规范化，高端的锅炉产品在国内的市场基本很小，甚至近乎没有，武锅股份的产品定位有一定落差。”
员工薪资福利也成为武锅股份的另一个负担。在与武汉市国资委签订合同之初，武锅股份曾经承诺，对员工有一定稳定的薪资上升机制。
“事实上，武锅股份的薪资每年都在增长，但普通员工涨幅相对不高，高管工资却实属不低。”一位武锅股份内部人士指出，普通员工薪资每年税前约6万－7万元，对比武汉市其他同类型公司，还算可以。
但其高管的薪资在武汉所有上市公司中却均属较高档次。以2013年为例，公司总经理陈杰年薪158.62万元，财务总监、副总陈伟豪88.86万元，前任董秘、副总秦亮1-9月份薪资49.99万元。全年高管支出总金额389.64万元。
对比其入不敷出的财务结构，这种薪酬激励方式也被不少股东质疑推高了公司的管理成本。
滑向退市：武锅沦为代工厂？
在拿订单方面，一位锅炉行业人士坦言，锅炉行业的客户大都集中在各大小电站，而电站的投资主体基本都是国企，以招投标形式进行。而阿尔斯通作为一个外资企业，“有时不太懂游戏规则”。
刘年发指出，被转卖前，老武锅股份的客户全是国内的，包括各类大小电站等，客户布局范围相当广泛。但阿尔斯通接手后，情况就完全不同了。
而尽管报表比较“狼狈”，事实上武锅股份却从未出现过停产或缺乏订单的情况。多位受访员工对21世纪经济报道记者表示，“订单基本每年都有，很多都做不完。”
另一个值得注意的地方则是节节攀升的关联交易。武锅股份对外披露的数据显示，2007至2013年间，公司关联交易的实际发生额分别为1.99亿元、1.77亿元、1.02亿元、5.01亿元、4.12亿元、6.13亿元、7.11亿元，
2006年，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为40.77%，到2011年时这一数据飙升为94.21%；而2013年，更高达离谱的110%，其中第一客户为阿尔斯通所有，总销售金额达到5.45亿元，占年度销售总额比例高达62.96%。对此，有股东质疑，其中的关联交易十分可疑，武锅股份或已沦为阿尔斯通在中国的加工厂。
对此，武锅股份方面解释称，这些交易均是公司正常生产经营所需的业务行为，且将与各关联方维持业务往来，商品购销本着公平竞争、合理论价的原则，公司与关联方的交易公允没有损害公司和股东的利益，对公司财务状况、经营成果并无不利影响。
在纷繁复杂的局面中，武锅股份滑向退市边缘。自5月16日起，公司已正式暂停交易。然而，在新的制度下，曾经担纲“黑骑士”的武汉市已无法再度以补贴或其他方式左右其命运。也就是说，如果今年仍然无法通过自主经营的方式让公司扣除非经常性损益的净利润转正，武锅股份将彻底从B股市场消失。
（应采访对象要求，文中刘年发为化名）
（实习记者 熊少翀 黄上国 对本文亦有贡献）（编辑 王洁）
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