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本报记者 王冠 北京报道
“李逵”还是“李鬼”？
近日，诺亚财富江苏区域总部微信公共帐号发出的一则产品预告“横扫”微信群，令不少专业人士惊诧不已。
根据这则预告，诺亚即将上线“一款非地产资产证券化产品”，签约时间为6月5日-6日。根据其产品信息，该产品
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如此之高的收益率难免让人心动，但这与当下颇为宽松的市场环境有些格格不入。
端午假期前在银行间债券市场发行的一款ABS，由于发起人宁波银行选取的入池资产质量较弱，产品投资人涵盖了商业银行自营投资和理财计划、公募基金、信托自营投资和信托计划等，发行利率已较同期发行同类产品高出1%，其优先级的三档发行利率也仅为5.95%-6.7%之间。
诺亚产品预告显示，上述产品高收益的背后，其交易标的为国有大行一级分行的“优质资产”—按揭贷款受益权。
最新数据显示，该大行资产总额超15万亿元，资产质量稳定，拨备水平充足。而该一级分行2013年一手房按揭贷款发放总额约60亿，约占市场份额的16%。目前存量约180亿，约占其贷款余额总量的18%。
高收益如何达成？
有诺亚财富人士表示，上述产品设计基于住房需求，其将该产品的标准客户定位于厌恶风险的机构及个人客户。
央行曾于5月13日召开住房金融服务专题座谈会，要求商业银行合理配置信贷资源。会议是在当前银行对审批合规、符合放款条件的首套房按揭贷款放款时间偏长的大背景下召开的。
而因上述产品的资金用途属于央行信贷政策积极鼓励的方向：项目受让某国有银行云南分行已通过贷款审批但尚未发放的一手房屋按揭贷款。此类消费贷款属于银行的优质贷款资源，这也似乎论证了诺亚上线这款产品的合理性。
上述人士介绍，“某国有大行云南分行通过将按揭贷款（售房受益权）这一资产证券化，银行方承诺在规定时间内将按揭贷款足额发放给基金，在一定程度上能够解决商业银行按揭贷款额度不足的问题。”
诺亚财富在预告中为其安全性进行背书，“每月正常到期规模大约5亿-6亿，个别月份会少一些，全年正常到期规模约40亿，本期基金规模10亿，即使未来该分行不新增一手房按揭贷款规模，仅正常到期的规模远远足够覆盖。”
这款产品的另一大“卖点”在于交易对手为五大国有银行之一。该行云南分行向基金出具《按揭贷款发放计划说明》，承诺按时足额向基金直接划转按揭贷款；该行集团旗下的保险公司为该行云南分行提供国内特定合同信用保险保障，对该分行履行上述支付义务提供履约保险。该保险公司资产规模已达90亿，保费收入51亿，偿付能力充足率为339%。
一些支持该产品的观点认为，“银行联合优质房企，通过这种短期融资方式，一方面可缓解社会上对银行房贷审批时间过长的负面情绪，同时也对近期管理层要求银行按时按量发放贷款的要求进行回应。”
但令人疑惑的是，原生资产按揭贷款的利率在4.58%到6.55%之间，衍生资产收益如何达到8%-9%？一位接近监管层的人士指出，分层或许可以帮助实现这一目标，但标准化的信贷资产证券化产品绝不会出现优先级高于平均基础资产收益率的情况。
原来是“非标”？
21世纪经济报道记者经多方求证了解到的情况是，地产商的销售收入一部分是银行按揭贷款，也是产品的投资标的应收账款。银行既是贷款发放人，同时也是应收账款的付款人，银行在交易结构里不是融资方而是付款方。
根据该项目资金流转过程，首先需要满足以下几个条件：买房人与开发商的《商品房购销合同》已经签署并生效；买房人与银行签署的《个人一手房住房贷款合同》签署并生效；购房人贷款申请已通过银行审批，所有贷款额度的发放前提条件完全具备，处于随时可发放状态；银行与开发商之间的《按揭贷款资金划转合作协议》已签署并生效。
之后银行向基金出具《按揭贷款发放计划说明》。开发商应收账款质押完成，并在央行征信中心公示系统办理质押登记。资管计划募集成立，以LP的方式加入基金，同时基金以受让受益权的方式将受让资金划付至对应融资方。银行最后再根据上述《说明》在资管计划存续期内支付受让资金至基金账户。
上述人士介绍，监管层推行的127号文鼓励发展“资产证券化”，央行鼓励商业银行合理配置信贷资源，但上述产品并非真正意义上的ABS，有涉及“虚假宣传”的嫌疑，主要问题仍在于交易结构中现金流的走向。
如用于支持首套房按揭，最原始的交易结构应为：购房者—银行—开发商，即开发商收到购房者的首付及银行按揭两笔大额现金流，银行则往后回收按揭本金及其利息。证券化的交易结构应为：购房者（按揭）—银行（卖）—SPV（买）—投资者（转付/过手）。
换言之，真正的信贷资产证券化，开发商并不应该在此交易结构中出现，开发商从一开始就应该收到足额的首付及按揭，并不存在“银行既是贷款发放人，同时也是应收账款付款人”的交易结构。
一些正在开展此类业务的信托公司人士指出，这并非ABS，而是信托融资业务的变体。目前，部分信托公司正在大力开展此类“收益权受让附加回购融资类信托业务”，源于住房按揭贷款发放困难，标的债权收益权是“XX房地产公司YY项目的应收购房款收益权”，属于房地产公司的变相融资，甚至可以说是“过桥贷款”，与资产证券化本身没有关系。
甚至有信托公司的产品经理将诺亚相关产品说明与前述信托业务品种的交易结构进行对比。“都是与银行进行合作，结构上几乎一模一样。”上述产品经理介绍，也有一些基金子公司或资产管理公司按此交易结构，来复制产品，合同、文本都大同小异，找项目、改合同，流水线操作即可。（编辑 赵萍）
作者：王冠
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