理财周报IPO实验室研究员 徐佳/文
5月19日晚，证监会[微博]预披露的第21批IPO企业中，辰欣药业的名字赫然在列。面对生物医药企业在创业板活跃的现状，辰欣药业选择直击沪市主板。
这已不是它第一次显露自己的壮志，2010年，当时它的名字叫山东鲁抗药业公
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而在基础药品调价、药品政策改革等不利因素的背景下，上市后到底能给市场带来多大预期？
股权演变复杂，九鼎1.9亿入股
辰欣药业此次IPO拟发行不超过1亿股新股，不进行老股转让，发行后总股本不超过4亿股。保荐机构为齐鲁证券。计划募集12.88亿元资金，将分别投向大输液生产线，抗感染类药品以及心血管类药品等多个项目。
辰欣药业的主要发起人为泓欣创和乾鼎投资，分别持股46.89%和35.14%。其中泓欣创的背后实际控股人为杜振新，他通过泓欣创持有辰欣药业30.14%的股权。目前公司股本结构由10名法人股东和21名自然人股东组成。
今日的辰欣药企其前身其实是山东省第三制药厂。这家国营老字号如今已在“族谱”上销声匿迹，而促使它退场的人就是杜振新。
1994年，还是毛头小伙的杜振新以化学工程师的背景成为第三制药厂最年轻的厂长。至此，三药厂告别老国企按部就班的流水线操作，走上技术研发之路。
技术型改革派上台后不久，1998年鲁抗辰欣有限公司便悄然成立，而三药厂成为其重要的股东之一，为其提供了大量的基础设备和生产线。时隔2年，三药厂出资的810万元便通过股权转让的方式退出了辰欣，同年，鲁抗集团也转让了部分的股权。而在2004年，鲁抗集团也将入资的250万元彻底清空。至此，辰欣有限成功摆脱了陈旧国企的影子。
到2008年之后，包括当年为其打下江山的山东药玻(10.76, -0.02, -0.19%)厂在内的5家法人都相继离场，杜振新等8名自然人股东也形成了自己的地位。注册资本也从1107万元增至2214万元。这8名股东的背景也都齐刷刷的来自技术层面。显然，都是杜振新的自己人。
最大的动作来自2010—2011年，职工持股会分批次将股权转让给了泓欣创以及乾鼎投资，又先后拉入了东阳昊润和包头龙邦。至此，错综复杂的股权演变史告一段落。国有资产的转让，职工持股的退出，让大权掌握在了少数人的手中。
“但这也带来了相当的隐患。抛却战略投资不算，21位自然热股东都是当年打下江山的技术型董事，今后公司的决策权可见并不属于杜振新一人。集体决策制的格局极有可能拖累公司的发展甚至转型。”一位券商研究员向记者表示。
值得注意的是，著名PE九鼎投资在2011年开始高价进入辰欣药业，。当年5月，昆吾九鼎以195.8元/出资额增资35万元出资，并以244.75元/出资额受让10万元出资，合计投入9300.5万元现金。
2012年12月，同受九鼎投资控制的智仕九鼎、宝寿九鼎、兴贤九鼎、盛世九鼎、卓兴九鼎，以14元/股共计受让辰欣药业700万股，合计投入9800万元现金。截至目前，九鼎投资通过旗下控股基金合计持有辰欣药业4.14%股权，约1463万股。
业绩走下坡路
回看公司近几年的财务情况，并不乐观。首先，货币资金出现严重波动，2011和2012年分别为14330.56万元和17791.43万元，而到了2013年，仅剩下1769.82万元，如此剧烈的降幅显示出公司紧缺资金的现状。同时，2011年-2013年公司的净资产收益率持续下滑，分别为19.79%、19.06%、11.06%。这也是其急需上市融资的重要因素。
其次，主营业务收入增幅缩小。数据显示，2011年主营业务收入为152950.71万元，2012年相较2011年增幅达33.98%，至204917.23万元，而2013同比增幅仅7.52%，至220397.93万元。
“显然，基础类的化学药品以及常规型输液制剂无法支撑马拉松式的长跑。而国家的政策导向以及临床采购的同质化竞争，给公司带来不小的压力，企业增长动力明显不足。”一位长期研究医药行业的PE解释。
更大的危机感来自于营业利润的减幅。2013年，公司实现营业利润20806.32万元，同比减少36.27%，这与2012年的32648.09万元及20.83%增幅相去甚远。对此，公司给出的解释是研发费用的投入。而这一投入的比例也只比2012年多出了不到5个百分点而已。何况，新药品的研发投入周期保守估计在5年左右，这一风险的评估恐怕无法逃避。
此外，近三年公司的综合毛利率也处在波动状态，2011年-2013年分别为39.88%、40.83%、36.51%。其中，主打产品大输液产品的2013年毛利率同比减少近4个百分点。
基价药调整带来的危机
“国内药品市场长期处于浑水摸鱼的状态，原先高壁垒的行业在政策含糊不清的情况下涌现大批既得利益者。但改革的风向标一旦启动，来自各方的压力将可能产生蝴蝶效应。”医药行业协会的负责人谈及目前药品市场的动向。
目前，抗感染类药品，大输液制剂，心血管及肿瘤药品是辰欣的立身之本。从辰欣药业的主营业务范围来看，大输液项目是它最重要的筹码。“其实，大输液概念已经是8年前的事了。临床上广泛使用的葡萄糖，生理盐水以及各种治疗性的静脉滴注液体早已列入了普通用药的行业。”上述人士继续表示。
而基础化学制药的调价政策今年也已正式落地。基药的控价力度一再攀升，而该类产品的销售收入超过公司主营收入的60%。
事实上，公司已经面临了多个药品单价下降的现状。包括输液制剂、冻干粉、针剂、软膏在内的5类药品都有了不同程度的价格下调。而一些抗感染类的原料药如胞磷胆碱钠、地塞米松磷酸钠等常规型抗感染药物从2012年前就出现了降价趋势。而这类药品实际上也不存在所谓的研发，技术专利在国内早已是公开的秘密。
目前辰欣药业投入大量资金在输液包装非PVC软袋。该类软袋输液包装技术安全、有效，符合药用和环保要求，目前毛利率也比较高，是大输液包装技术主要发展方向。
据《中国医药(20.75, 0.00, 0.00%)统计年报》统计，2011年和2012年，辰欣药业的大输液产量占行业总产量的比重分别为4.3%和5.77%。
同行比较来看，大输液同样为科伦药业(37.44, 0.00, 0.00%)(002422.SZ)的主要利润来源，2012年该公司的产量为36.84亿瓶(袋)，收入51.04亿元，与同期辰欣药业的产量9.29瓶，收入12.65亿元相比，并不占优势。而华润双鹤(17.40, 0.15, 0.87%)(600062.SH)的经营范围与辰欣药业高度重合。有科伦药业和华润双鹤两大上市公司的强势领跑，辰欣药业的前景不容乐观。
何况，辰欣药业的主要业务往来都源于山东省，区域依赖性明显，上市之后如仍停留在自家门口，显然过于局限。
不过杜振新带领的团队一直以研发和技术为荣，早先公司已经投入了大量资金和人力在肿瘤药品和心血管药品。这两类药品在2014年的国际药品采购年会上被定为最值得看好的项目。这或许是辰欣下一轮竞争中最大的赢面。
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