巴曙松：GDP在增长，为什么股市低迷？

　　近期与海外不少机构投资者交流时，都从不同侧面问到这样一个问题：从新兴市场的实体经济看，比较来比较去，相对来说还是觉得中国的经济更靠谱，为什么中国的股市一直如此低迷呢？

　　在哥伦比亚大学访学期间，见到不少中国的企业到纽约上市，也见到一些中国的企业到纽约路演，印象比较深的有两例：一例是，一家还有数千万亏损的电商企业到纽约上市，纽约的资本市场给予的估值是300多亿美元，据说因此造就的千万富翁者不在少数。另外一例，是一家大型上市银行的负责人来路演，准备充分、回答专业、表现出色，但是这位行领导愤然说，这帮人看起来是在点头，在认可我的看法，但是从股价看，他们基本是认为我说的都是在撒谎，因为他们的真实看法反映在股价上、反映在估值上，他们看来就是这么认为的。

　　这就回到了一个经常被争论的问题：为什么中国的GDP在稳步成长，股市就这么低迷呢？或者说，A股市场还是中国经济的晴雨表吗？关于这个问题，我还专门组织了两次内部讨论会，分别邀请在华尔街和中国市场一线做投资的专业人士来交流分析。本文中的不少判断，就是来自这些讨论。

　　从具体的经济数据来对比：2013年中国国内生产总值约达到56.9万亿元，较之2000年的9.9万亿元增长了473.34%，年均复合增长率达到14.38%；同期境内上市公司市值规模从4.81万亿增长至23.1万亿，年均复合增长率达至12.83%；但较之而言，A股大盘价格指数却发展缓慢，截至2013年底，上证综指收盘价为1979.21，较之2000年底的1928.11，年化增长率为0.2%，远低于通胀水平。

　　如果用图表对比，可以看得更清楚，中国股票市场走势与GDP走势偏离度明显加大。

　　为什么会出现这种情况呢？不同的研究者有不同的解读，在讨论中，多位专家分别从不同角度进行了分析：

　　有讨论者强调上市公司方面的问题，这主要包括：一些国有企业更为关注的是企业的规模和可以控制的资源规模，其主要任务没有放在市值和股东分红方面，而是对国家的各方面的综合贡献;这使得企业经营管理目标方面，管理层与股东利益呈现一定偏离，在实际市场运行中，就可能表现为企业做得很大（对应与GDP的增长），但是并不一定给股东带来价值。与此形成对照的是，由于民营企业所处行业多数存在数量多、准入门槛低等特点，因此往往存在一定程度的过度竞争，成本的不断降低及经营效率的提升使得经济发展更有活力，但从财务角度上看，并不利于股东。同时竞争无序造成了私营企业盈利能力较差。

　　有讨论者指出，特定的发行管制机制，以及由此形成的不合理定价机制，也会在客观上造成较为显著的“劣币驱逐良币”效应。例如因为上市门槛和上市后的相关管制等原因，相对“普通”的上市公司往往踊跃在A股IPO，而相对“好”的公司却在境外IPO，导致股市结构得不到增量改善。有研究表明，这个因素也被视为是一段时期内恒生指数和上证综指表现差别的主要原因之一。

　　其次，有讨论者指出，在监管政策目标方面，证券市场从诞生之初便受到各方面决策主体的密切关注。从前后颁布的相关政策、法规来看，股东权益并不是政策的关键出发点。

　　从中国证券市场上的历史政策颁布及实施表现上看，一段时期内股票市场在事实上担负着助力国有企业解困的职责，为数不少的资金流入到回报低、发展前景不明朗的国有资产领域。以国有企业为主导的股市结构一定程度上反应了中国国民经济结构的现状，体现了过去10年来股票市场对国有企业的贡献程度。

　　反观当前中国经济与资本市场，当前A股10倍左右的市盈率也是其在经济转型方面面临挑战并在艰难前行的一个体现。在当前去杠杆的经济转型和调整过程中，不少人倾向于借力股票市场扩大直接融资来去杠杆，这样自然也会进一步将经济转型和调整的压力延伸到资本市场。

　　第三，也有讨论者强调投资者的利益保护问题，以及与此相关的投资者结构问题。对投资者的利益保护不力，自然导致投资者的信心不足而纷纷离场；股票市场如果充斥着短线投机者，那么注重长期投资的投资者就会成为市场的少数派。

　　从投资者结构看，截至2013年底，以散户为代表的个人投资者占据了中国A股期末账户总数的99.62%，A股账户流通市值10万元以下的投资者持有了A股总市值的84.74%。

　　投资者进入到股市，最为关键的因素是要通过承担风险来获得投资回报的，因此可以说，投资信心主要取决于特定风险水平下的投资回报水平，而投资回报水平的提高则是多方面的，既有宏观经济层面的经济波动、经济结构的转型，也有产业方面的升级，从企业层面则是来自于公司治理结构的改善、投资者结构的优化以及资源配置效率提升。说起来这些因素都可以说是陈词滥调，但是，中国股市发展到今天，已经具备相当大的规模，我们只能在现有的市场基础上进行改进，而不太可能真正推倒重来人为构建另外一个所谓完美的市场。

　　这样看来，在GDP上升的同时，要激活中国资本市场，需要从上述各个方面同时推进，不可能毕其功于一役，但是边际意义上的改善不应间断，例如：站在投资者的角度看，逐步放松投资者的对外投资限制，使得投资者可以在全球范围内选择优秀的上市公司进行投资；发展多元化的覆盖海内外市场的金融产品，给投资者策划的投资选择；改进发行制度，使得优秀的上市公司更容易在本土市场上市；推进国企改革、改革国有企业激励约束机制、改善QFII等机构投资者的准入和投资额度，等等，这种日积月累的改进，对市场无疑是有积极作用的。

　　因此，针对当前这种GDP稳定增长、股市相对低迷的状况，有不少批评中国股市的晴雨表功能丧失的声音，但是从更为广泛的意义上说，当前中国股市也直接反映了中国经济转型和体制改革的一系列问题及其进展趋势。