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本报记者 许言若 北京报道
当四年后的今天，皇氏乳业（002329.SZ）宣布花费十余亿跨行业并购介入影视行业时，是否还记得其在2010年初挂牌上市时意图“水牛奶，三年甲天下”的豪言。
“公司将进一步成为拥有乳制品生产销售、文化传媒并行的双主业上市公司。”这是皇
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显然，当2014年4月22日，因重大资产重组停牌近一个半月的皇氏乳业抛出跨界收购御嘉影视100%股权欲进军影视产业的消息后，被震惊的除乳业界专业人士，连资本市场的投资者也都选择用脚投票的方式表达意外之情。
“皇氏的做法令人困惑，首先乳业目前正处于合纵连横的关键期，作为有上市公司平台的皇氏而言，应处于整合的优势地位，但其舍己之长，涉己之短，并不明智，所以投资者以脚投票表达不满。”作为长期关注乳产业的投资人，香颂资本执行董事沈萌第一时间接受媒体采访时便表达惊讶。4月22日，以涨停开盘皇氏乳业收盘跌逾5%。
而这仅是皇氏乳业开启“变形”历程的开始。
一个月后的5月22日，皇氏乳业再度宣布停牌，十天后公告将再次出资购买两家影视传媒渠道公司—北京盛世骄阳文化传播有限公司（下称“盛世骄阳”）与北京北广传媒高清电视有限公司（下称“北广高清”）的股权。
表面上看，皇氏乳业“变形”似乎经过深思熟虑，短短一个多月内拿下三家影视机构，且三家影视公司分涉影视制作、发行和终端等上下游业务，共涉及并购资金达14亿元。
“皇氏乳业跨界转型的背后充满无奈。”6月4日，一位接近皇氏乳业的知情人士向21世纪经济报道记者坦言，“理想丰满而现实骨感，可谓皇氏乳业上市四年来最大的感慨。”
2010年1月6日，皇氏乳业在深交所敲响挂牌钟声，由此吹响一家区域性乳业企业向全国扩张的冲锋号。
斯时在一片超募资金的环绕下，“募投产能消化不足”、“广西区域外市场拓展遇阻”等风险提示仅是招股说明书上数行容易被人忽略的小字。
四年后，这几行小字似乎真切地成为皇氏乳业难以逾越的一道坎，正因如此，皇氏变形记才会在众人惊诧的目光中拉开帷幕。
三年甲天下梦破
2010年元旦刚过，皇氏乳业IPO赶在辞旧迎新的日子完成了资金募集。更让其始料未及的是资本市场对其如此追捧，原计划发行2700万股，预计融资2.22亿元的融资计划，却因为A股市场“人傻、钱多”，使其获得5.42亿元募资，即使在扣除各项发行费用后，实际募资净额为5.15亿元，超出计划募资一倍多。
2010年，这也许是四年多以来皇氏乳业最为风光的一年。
据招股说明书显示，其发行募集资金主要用于水牛奶乳品的生产研发，拟投入五个项目：液态奶深加工4.5万吨产能扩大项目；来宾年产2万吨液态奶加工项目；奶牛养殖示范推广项目；营销网络建设项目；研发中心扩建项目。
作为皇氏乳业的主打产品，有必要详细介绍水牛奶的基础知识。
与包括蒙牛、伊利、光明、三元在内的上市乳企均以草原奶牛即荷斯坦奶牛原奶为生产原料不同，水牛奶为水牛所产，我国水牛及水牛奶的主产区在广西。
据中国农科院广西水牛研究所专家章纯熙主编的《中国奶牛科学》的数据称，水牛奶中含有人体必需微量元素如铁、钙、锌和维生素等，远高于荷斯坦牛奶。
但由于奶源基地位于广西，低温奶又对保质期限制严格，因此冷链配送系统限制了产品的销售半径。
作为全国最大的水牛奶生产加工企业，皇氏乳业在广西鲜奶销售市场份额第一，但其他区域市场的占有率则几被忽略不计。
完成募资后，皇氏乳业将以扩大销售半径逐步摆脱依赖广西市场的局面为首任。其募资计划中，将投入1471万元建立广西市场以外的区外营销网络。
资金和产能投资就位后，被包装成“高大上”的水牛奶制品便计划进军北京、上海等大都市高端消费市场。
斯时，中投证券一篇研究报告为其向全国市场的份额拓展画下美好的蓝图，2010年10月发布的篇名为《皇氏乳业：水牛奶三年即将甲天下》的报告写道：“年底高端水牛奶产品开始探路核心市场，有望为公司带来2亿-3亿收入。公司计划年底在北京上海等一线城市开拓高端水牛奶的示范工程，定价在15元/瓶（250ml）左右，毛利率约70%，主要面向高收入群体。”“从资源禀赋角度看，奶水牛的资源价值相比特仑苏更有优势，奶水牛相对荷斯坦奶牛稀有的多。根据公司计划，每天10吨产量，预计达产后每年省外高端水牛奶可为公司带来至少2亿-3亿收入。产品结构向高端发展有助于毛利率维持在40%以上的高位。”“水牛奶供给在未来2-3年实现爆发式增长，产能将在明年得到全面释放。”“公司的产能也将在明年达到10.5万吨，以配合公司新的省外销售计划。”
但三年过去了，水牛奶没有“甲”天下， 而且皇氏乳业的“北伐”扩张不仅没有带来业绩增长，反而损失惨重。
皇氏乳业试图扩充销售半径，将产品做到上海和北方市场去，但没有预料到的是，其水牛奶产品先是被爆出虚假宣传外，而后产品又被广州工商局查出质量问题，皇氏乳业的品牌和信誉度大打折扣。
2011年中，皇氏乳业旗下核心主打产品摩拉菲尔水牛奶开始登陆上海与北京市场，宣传广告中，皇氏乳业称摩拉菲尔水牛奶营养是普通黑白花牛奶维生素A含量的253倍，铁含量122倍，锌含量7倍。
但这一数据与其招股书说称的“水牛奶含铁量为荷斯坦牛奶的82倍，含维生素A为38倍，含锌为12倍”相距甚远。
斯时更有媒体将摩拉菲尔水牛奶送至中国检验检疫科学研究院综合检测中心检测，发现除蛋白质和锌含量略高于普通牛奶外，其它成分和普通牛奶几乎完全一样，前者高出的部分仅不到普通牛奶的2倍。
2011年8月12日，皇氏乳业官网发出公开信表达歉意，随即撤换各地投放的广告，意图通过水牛奶富含高营养的概念进入高端消费市场的道路由此破灭。
2012年7月23日，广州市工商局的一次抽检中，皇氏乳业再度上榜，其在广东的委托加工厂、惠州市多牧多乳业有限公司生产的皇氏乳业风味发酵乳被查酵母超标。
从水牛奶的虚假宣传风波，再到食品质量问题，加之近年来原材料价格不断上涨，更有蒙牛、伊利等乳业龙头对于皇氏乳业市场份额的不断挤压，使得上市之后的皇氏乳业深陷困境。
皇氏乳业2012年年报显示，当年北上广地域的亏损额达3000万元。
出师不利的情况下，皇氏乳业无奈回收战线，公司战略布局再度回归广西市场。
2013年9月25日，皇氏乳业发布的一则有关终止部分IPO募投项目的公告，为其之前信心满满的市场扩张之路画下了终止符，同时宣告“三年甲天下”的梦破。
据该终止部分募投项目的公告显示，被皇氏乳业决定终止的项目正是营销网络建设项目中对广西地区以外区域的投资。
从“副业”到“主业”的跨界
水牛奶推广和区域市场扩张失败后，皇氏乳业的行业瓶颈日渐显露，其在乳业上的毛利率持续下滑，从5年前的平均42%下滑到2013的33%左右，受此影响，近几年公司业绩始终增收不增利，主业收入平均年增幅在30%以上，但净利润增长并不明显。
2012年，皇氏乳业营业收入7.54亿元，同比增长31.76%，然而3264万元净利润较2011年的5893万元下滑44.61%，到2013年财报公司实现主营收入9.9亿元，较2012年增长31.35%；但净利润仅3636万元。
显然，要改变公司尴尬的运营之境，如何突破瓶颈成为皇氏乳业上市四年来面临的最大考验。
那么为何选择与公司主业风马牛毫不相干的影视行业呢？
“进入影视业是看中了这个行业的发展空间，并且，公司计划通过不断深化传统产业与新兴产业并行的多元化发展模式，实现公司两轮驱动的战略发展目标。”6月5日，皇氏乳业负责人士向21世纪经济报道记者解释道，且这并非该公司首次涉足文化影视产业。
早在2012年1月，皇氏乳业就公告称与新华通讯社广西分社签署三个合作协议，进军传媒业，皇氏乳业享有广西新华频媒、新华影廊全部的经营管理权和广告招商权，并立志将在3-5年内将新华频媒项目建成广西最大的公众频媒系统，其后不久，皇氏乳业成立控股子公司广西新皇传媒有限公司全面负责新华社广西分社授权的广西新华频媒、新华影廊的独家经营和广告招商业务。
但两年多后，广西新皇传媒没成为广西最大的公众频媒系统，至今接连亏损。
据21世纪经济报道记者了解， 2012年介入影视文化行业的初衷并非计划多元化发展战略转型，而是因其扩张之路遭受负面信息围剿后选择的一种辅助性应对措施。
“2011年底，因涉及虚假宣传，皇氏乳业的北伐之路遭到来自媒体和市场的强烈质疑，此时不仅需要大量的信息辩护，也需要大量的广告使市场重新接纳皇氏乳业的产品定位，与新华社广西分社的合作是基于其广大的传播网点，皇氏乳业既可以在广告成本上得到节省，同时还可以利用新华社强大的宣传网点布置销售终端。” 上述接近皇氏乳业的知情人士透露。
有了2012年的首次跨界，寻找突破瓶颈的方向也同样瞄向文化传媒行业。
“影视文化传媒行业很特别，之所以成为近一年多来的热点并购行业，除该行业产业化愈加成熟外，该行业的低门槛、高成长性，是其他行业所无法比拟的。”北京一家投行高层向21世纪经济报道记者坦言，中国文化行业正处于大发展期，要能保持行业相对高成长而得到市场认可，且营业收入、净利润增长皆在30%以上，目前来看仅有文化传媒符合条件。
来头不小的并购标的
主业扩张受阻，皇氏乳业再次规划进军影视产业的蓝图。
4月22日宣布收购御嘉影视100%股权欲进军影视产业的消息，6月初，其再度宣布计划收购盛世骄阳和北广高清有关股权。这显示出皇氏乳业进军影视文化行业的勃勃雄心。
从收购标的类型看，御嘉影视主要专注于电视剧、舞台剧的制作及发行，其制作发行的《我爱男闺蜜》、《大男当婚》、《永不回头》、《三十岁，你好！》等剧集在中央电视台及多家地方卫视上映时获得良好收视率。
而盛世骄阳的主业则是新媒体影视节目整合、发行和运营。
北广高清成立于2012年，目前运营北京广电系统唯一的高清点播运营品牌—“北广高清”付费点播，独家运营迪士尼少儿节目品牌“最爱迪士尼”高清点播，并开展面向全媒体平台的版权销售与合作等。此外，北广高清发起组建并参股北广视彩，进入电视购彩、手持终端购彩等领域。
通过收购“出身名门”的三家影视公司，刚好为皇氏乳业进军影视文化行业搭建构成“影视制作—新媒体运营—终端传播”一条完善产业链。
皇氏乳业对于三家影视文化企业采用了三种完全不同的收购方式。
据重组预案显示，皇氏乳业拟以13.50元/股向御嘉影视股东李建国发行约3538.89万股及支付现金2.05亿元的方式，收购其持有的御嘉影视100%股权。
公开资料显示，御嘉影视成立于2007年3月，注册资金6000万元，由自然人李建国持有100%股权。
李建国是何许人？
据21世纪经济报道记者获悉，李建国，河北保定人。1966年12月生，御嘉置地集团董事长、总裁，北京河北企业商会会长，2004年其投资开发的号称“皇城中的极品豪宅”的北京Naga上院楼盘让其一时间在京城房地产圈里声名显赫。曾获得“中国改革创新人物”、“2005年度中国房地产最具影响力企业领袖人物”、“中国地产十五年最具影响力人物”等荣誉。
隶属于御嘉置地集团旗下的御嘉影视2012年起便筹备上市。
但如今近700家排队待IPO的漫长队伍中，选择被上市公司并购而曲线完成上市，对于御嘉影视和皇氏乳业而言，都可能是双赢的选择。
收购御嘉影视的重组预案显示，御嘉影视截至2014年一季度的净资产为10882万元，本次重组的评估价格为68250万元，增值率达527.14%。
“高溢价率对应的则是御嘉影视近年来营收和利润的快速增长。”就收购估值溢价问题，皇氏乳业表示，李建国还给出今后四年的业绩承诺，2014年至2017年净利润分别不低于6500万元、8775万元、11846万元、15992万元。如低于承诺数，李建国则将做出相应补偿。
“考虑到文化传媒企业轻资产，以及与可比公司PE 对比，对御嘉影视的收购价格还算处合理水平。”一位不愿透露姓名的文化行业分析师向21世纪经济报道记者坦言，近期有同样的上市公司收购与御嘉影视资产质量不相上下的某影视企业，其估值的增值率甚至超过8倍。
“收购御嘉影视后，其运营依然将由李建国的原班团队负责。”上述接近皇氏乳业的知情人士透露，皇氏乳业旗下的广西新皇传媒有限公司暂时不会并入体系中。
“就是说御嘉影视及李建国团队与皇氏乳业之前的行业团队依然会保持相对独立性。”上述知情人士坦言，对于李建国管理的影视团队而言，其在未达到业绩承诺需要补偿的同时，如果承诺期御嘉影视实现的净利润总和超出承诺期承诺净利润，则将超出部分净利润的30%奖励给以李建国为代表的御嘉影视经营管理团队。
除在收购御嘉影视中皇氏乳业建立了较细致完备的业绩承诺协议外，之后收购盛世骄阳和北广高清时也同样较为谨慎小心。
盛世骄阳成立于2009年7月，由自然人徐蕾蕾创立，盛世骄阳成立初，盛大网络就参与战略投资并获得控股权。
2011年4月，盛大无线高管高峰接替徐蕾蕾成为公司CEO，一度使得盛世骄阳全面“盛大”化。
2012年3月。以徐蕾蕾为代表的盛世骄阳创始人团队通过向盛大回购其所持股票的方式重新拿回公司控股权。
截止到皇氏乳业与盛世骄阳达成收购意向，一度控股盛世骄阳的盛大网络仅占有10%的股权，实际控制人徐蕾蕾则拥有52.83%的股权。
与直接采用增发+现金收购御嘉影视不同，其在收购盛世骄阳时则采用“定金”+“约定协议条件”的收购方式。
据皇氏乳业与盛世骄阳签订的收购协议显示，盛世骄阳若在2014年度扣非净利润不少于6000万元、收入不低于2.5亿元且运营收入不低于业务收入25%，满足这些条件，皇氏乳业将以增加投资或股权收购的方式，取得盛世骄阳股权直至获取控股权。且对盛世骄阳100%之股权估值不少于75000万元，即按照盛世骄阳扣除非经常损益后归属于母公司股东之净利润不少于6000万元乘以12.5倍数估值计算，此前皇氏乳业向盛世骄阳支付5000万元，作为投资预付款。
按照上述估值计算，若该笔收购协议完成后，徐蕾蕾账面身家将近4亿。
对于另一家尚未盈利的收购标的—北广高清，皇氏乳业采用“PE+承诺业绩收购”的方式。
据有关收购协议显示，作为北京广播电视台所属单位的北广高清，皇氏乳业将先向其投入资金共计4000万元，以增资的方式取得20%股权。如果北广高清2014、2015年度扣非净利润分别不低于2000万元、3500万元，皇氏乳业届时有权以继续增加投资或股权收购的方式，最终获得不低于51%的北广高清股权。
“虽然看好目标公司的竞争优势，但也需进一步观察企业的发展及成长性。”谈到北广高清的经营现状时，皇氏乳业表示很看好这家公司的盈利能力，“过去两年，公司处于投入建设期，因此财报不理想，但通过调查和分析，公司认为，今年起，北广高清会有较好赢利。”
显然，跨行业并购的新题材给皇氏乳业主业不温不火的现状带来了新的刺激点。
“公司收购的三家文化传媒公司在未来将成为皇氏乳业的重要利润点。”光大证券最近的一份研究报告指出，“御嘉影视确定性较大，2014-2017年承诺净利润复合增速达35%，远高于同类文化传媒企业。”
给予皇氏乳业重新估值时，光大证券的研究报告认为：“给予公司2015 年乳业部分30-35倍估值，对应股价6.9-8.05元；参考影视行业估值，给影视部分30 倍估值，对应公司股价9.9元。”
完成影视产业的收购后，皇氏乳业短期内基本面有较为乐观的逆转，但有了之前“三年甲天下”美梦破碎的教训，“收购标的业绩低于预期”的警示也将成为皇氏乳业今后几年最大的风险。（编辑 卜坚）
作者：许言若
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