欧央行的“纸老虎” 德拉吉“乾坤独断”释放如潮流动性

　　德拉吉这一次力压德国，“乾坤独断”释放如潮流动性，难道只是一只“纸老虎”？

　　欧洲的民主制度决定了，如果绝大部分老百姓无法理解，那再有先见之明的改革，也很难实行。谁会敢于为了尚不确定的未来利益，而牺牲眼前的哪怕一丝一毫的好处呢？温水煮青蛙，总是比滚烫的沸水，更舒服、更容易接受。

　　为什么企业不愿投资？“作为职业经理人，眼前利益比长远利益重要得多。假设我是CEO，现在我开始投资，那么短期公司的财务报表必然不如以前好看，再加上如果我的公司是上市的，那股市就不会给我好脸色，那我立刻就会被解雇。”

　　欧洲的三个选择，就像“先有鸡还是先有蛋”的争论一样，说到底源于对经济学最根本问题的对立：消费与投资，究竟哪个是促进经济增长的原动力？先有鸡还是先有蛋的问题，尽管听起来有点傻，但显然令全球最聪明、最有势力的决策者，纠结反复，无法理清。

　　欧洲央行6月会议，“负利率”是最惹人眼球的，但其实这远非重点和本质。

　　现在摆在欧洲面前的选项，很明显的三个就是：美国式“少改革+多印钱”的QE，德国要求的“少投资+多改革”，中国式的“大规模投资+改革”？

　　负利率也好，欧版QE也罢，分析欧洲央行的货币政策，真正的关键在于：欧洲是否已经下了决定，明确转向于美国式的“印钱”“注水”，而舍弃另外两种选项，来挣扎逃离长期低迷的经济低谷？

　　很明显，“印钱”“注水”药方多数人不看好。诺贝尔奖经济学家、美国纽约大学斯特恩商学院教授迈克尔·斯宾塞告诉《国际金融报》记者，“也许欧洲央行只需要吓唬吓唬市场，就已经足够对抗通缩了。”

　　斯宾塞根本就不认为欧央行政策能真正实行，也许从头到尾就是个“纸老虎”。正如二战时日本偷袭美国珍珠港的大获全胜，被后世证明为“战术的巨大成功，战略的重大惨败”一样，靠“印钱”“注水”这类货币政策，来刺激经济增长或调控欧元价格，在伦敦前副市长约翰·罗斯义看来很可能是“前进5步，后退10步”般无意义的闹剧。

　　欧洲到底该选哪一条路？记者采访国际、国内多方专家，期望为读者解开欧洲困境的真实路径。

　　欧央行的意图

　　欧央行的宽松政策，为国际融资者提供了更低成本的资金，此次一揽子计划如果成功阻击了通缩，那么将对全球都有利。当然，这只发生在成功击退通缩的情况下

　　为什么迈克尔·斯宾塞说是“吓唬吓唬”？因为许多措施是“拟实施”，相当于警告市场，“欧洲央行希望它的负利率政策能迫使银行向公司提供更多的贷款，进而增加货币供应量，附带通货膨胀的预期，顺便也能刺激欧洲的经济，而且还能给物价施加一个上行的压力。”罗斯义分析。

　　不过，虽然金额不大，但关键是欧洲央行展现了机制的改变。申银万国证券公司宏观分析师李一民告诉《国际金融报》记者，“此次会议最大的意义在于，欧洲央行拟用彻底的方式，保证流动性的传导通畅。”

　　为什么说彻底？具体有哪些措施？

　　第一项措施相当于中国定向降准，而且绕过商业银行：针对家庭及非金融企业贷款的更长期LTRO（长期再融资操作），以促进家庭消费、企业贷款，初步规模为4000亿欧元，2018年到期。“之前欧洲央行做LTRO，是把钱放给商业银行，寄希望于商业银行投放贷款给企业，结果传导不畅，商业银行出于风险的考虑并未投放信贷，反而提前偿还LTRO。”李一民向记者介绍，而定向投给家庭及非金融企业贷款，就可以直接刺激贷款需求。

　　但市场容易忽略的是，这项4000亿欧元的“注水”只是“拟实施”。真正实打实的注入，就是结束SMP(证券市场计划)的冲销，即不再回收流动性，也就相当于向市场“注水”。李一民估算大概为1650亿欧元。

　　那欧洲的负利率及一揽子计划，谁将是最大受益者和受害者？

　　“负利率首先伤害的是商业银行，因为他们如果存款到中央银行，就要倒贴钱，而这部分成本很难从商业银行的客户中赚回来。不过，因为目前利率已经很低，所以利率再调成负数，也变化不大。”摩根大通资产管理公司告诉记者。

　　另外，同时颁布的LTRO对金融系统非常有利，提供流动性以支持商业银行向南部国家提供贷款，但摩根大通资产管理公司分析，“因为欧洲央行要对欧洲的商业银行，进行资产负债表风险的评估，在评估完成之前，商业银行并没有太大动力来提供贷款。更重要的是，企业贷款的需求也不旺盛。”

　　欧洲央行6月会议最明显的国际意义就是，在国际融资者担忧美国升息时，欧元区为国际融资者提供了更低成本的资金，因为欧元区维持极低利率的时间，将比美国、英国都要长。

　　“这意味着，只要此次一揽子计划成功阻击了通缩，那么将对全球都有利，因为它增加了全球的需求。当然，对于出口到欧洲的企业，原来依靠欧元升值来赚钱的利润，就将降低。”摩根大通资产管理公司分析。

　　通缩的恐惧

　　定量宽松的经济理论，很少真实发挥该具备的效果。降低利率，不仅不会促进企业投资，反而流向金融市场堆积泡沫

　　低利率最常带动的就是股市。“去年欧洲股市形势一片大好，实际上，全球涨势最猛的10个股市中，8个都在欧洲，危机最重的意大利、希腊，股市也涨势最猛。”摩根大通资产管理公司向记者介绍。

　　“光股市涨有什么用？资本不能促进实体经济增长，公司的实际盈利能力没有增强，股价再虚高也没用。”姚淑梅提醒记者。

　　除了资本流向金融市场，另一方面是因为，企业根本不想贷款投资和生产，那么利率再低也作用不大。“欧元区经济体中所存在的问题并非是银行不想贷款给公司，而是公司不想跟银行借钱。因此，欧洲央行的负利率政策对改善这种境况毫无效果。借用凯恩斯的名言，这就像是在‘推一根绳子’。不管银行提供多少贷款，公司都没有投资或借款的动机。”罗斯义分析。

　　此次一揽子计划最直接的导火索，就是欧洲的通缩率在5月下降为0.5%。这在欧洲央行看来，已经是极其危险的警报。而一揽子计划宣布之后，通胀率被认为必然有较大改善。

　　欧洲央行的目标通胀率是2%，而据沈建光介绍，5月的调和CPI同比增速仅0.5%，比4月继续下行0.2%，这已经是连续第16个月低于2%的央行通胀目标。同时，欧洲央行将中期通胀目标进一步下调，2014年通胀率只有0.7%，而即使到2016年第四季度，也只能达到1.5%。

　　这急坏了欧洲央行。“对于将物价作为货币政策最主要目标的欧洲央行而言，第一要务是防止通缩持续，以免陷入日本式的‘失去的十年’。”沈建光分析。来自比利时负责并购的Stibbe律师事务所Jan Bogaert，向记者坦言，“欧洲普遍弥漫着担忧，担心类似于日本式的多年灾难，通缩加经济低迷加高失业率。这是欧洲企业不愿投资的重要原因。”

　　为什么通缩问题这么关键，让欧洲央行如此紧张？

　　通缩意味着经济衰退。“通缩非常可怕，不消费不投资，市场没有活力，经济不发展，反而要衰退。”中国现代国际关系研究院世界经济所所长陈凤英，向《国际金融报》记者长叹一声，表达自己强烈的担忧。

　　欧洲会否陷入通缩？按照常理，至少短期不会，至少有欧洲央行撑腰。“我觉得欧洲不可能通缩，因为欧洲央行不可能允许这件事发生。”迈克尔·斯宾塞告诉《国际金融报》记者。姚淑梅、沈建光也向记者表示，此次一揽子计划后，欧洲陷入通缩的可能性非常小。

　　但问题在于，常规经济理论已经不适用于目前欧洲的困境。

　　“我甚至怀疑，全球正面临百年大萧条以来的最大危机。我们面临非常困难的局面，大家都没预测到。现在大家都不知道未来会怎样。”陈凤英向记者谨慎地表示。陈凤英所指的，百年大萧条以来的最大危机，主要源于此前欧洲央行向市场“注水”不仅没有刺激通胀，反而导致进一步通缩。

　　如果说陈凤英前瞻的危机可能离我们暂时很远，但有一点几乎所有经济学家都肯定的是：全球低利率、低通胀时代将持续非常长的时间。

　　尽管美国正在逐步缩减购债规模，但利率仍将在数年内保持极低的水平，这意味着全球量化宽松的实质，并不会随着QE缩减这一形式的变化，而发生根本性的扭转。

　　而对于欧洲，利率、通胀率的极低水平，或许将维持数十年。当记者问美国伊略艾特管理公司总裁Mark Daniel Elliott，欧洲的低通胀到底要持续多少年？他感叹，这是最难预测的问题，因为受到欧洲央行和政府的干预。但他向《国际金融报》记者万分肯定地判断，“至少未来的数十年，美国也差不多，但比欧洲好一点。”

　　为什么“注水”不管用

　　作为官员，想方设法粉饰自己任期内的经济表现，把能隐藏或推迟的问题，推给继任者，已经是心照不宣的潜规则。这一心态同样也影响了职业经理人，大胆的改革总是需要牺牲，但凭什么是我

　　QE有用吗？这真是个很傻的问题，如果没用，欧洲央行官员、欧洲这么多经济学家，为什么会选择那个方向呢？

　　但关键在于，所谓的有用，牺牲的是谁的利益，满足的是谁的利益，而效果又能维持多久？这是“注水”无法有效的根源：机制扭曲，力量传导不通畅。

　　《国际金融报》记者调查了欧洲民众对欧洲央行货币政策的个人感受。负责公司并购的Stibbe律师事务所合伙人Jan Bogaert说，“欧洲普通民众对欧洲央行货币政策，并没有明显的直观感受。”管理百亿美元资产的Adveq投资管理公司主席Bruno E. Raschl也向记者坦言，“从个人生活的角度，我没感觉欧洲央行对我有什么影响。”

　　既然民众没有明显感觉，那么欧洲央行决策更多考虑政治利益就足够了—只要没有触犯民众的底线。于是，“注水”自然成了最简单易行的方案。

　　“量化宽松，真的就像温水煮青蛙，饮鸩止渴，为了暂时经济数据好看一点，却埋下了巨大的祸根。如果将迎来全球QE的那一天，我想起来，自己都觉得真是太恐怖了。”姚淑梅向记者感叹，美国、日本、欧洲等各主要经济体全线量化宽松，世界将是一幅非常恐怖的画面。

　　而决策机制是重要障碍。作为官员，想方设法粉饰自己任期内的经济表现，把能隐藏或推迟的问题，推给继任者，已经是心照不宣的潜规则。谁愿意牺牲个人政治前途，而硬推绝大部分老百姓都未必理解的改革呢？因此，官员给经济服用抗生素，就像一感冒就被医生注射抗生素一样，在患者没有极力反对时，抗生素是见效最快的解决方案。

　　于是，就出现了不论罗斯义等经济学家如何坚持多年极力反对“注水”，量化宽松仍然被作为刺激经济主要手段的世界格局。罗斯义称其为：本末倒置。他说，“欧洲央行误把问题的“果”，即银行贷款额过少，当成了问题的“因”—而事实上，它是经济停滞下，公司不愿贷款的后果。这与日本央行在1990年通货紧缩之际所犯的错误如出一辙，当时，无论日本央行如何下调利率，银行贷款额都不见起色，而通缩也愈演愈烈。“

　　实际上，力量传导机制不畅的问题，当然也不仅存在于官员，也在企业中。为什么欧洲经济长期低迷？企业不愿投资、不愿扩张生产。为什么不愿投资？因为机制决定了，一旦投资反而更容易失去利益。

　　Mark Daniel Elliott向《国际金融报》记者分析，“作为职业经理人，眼前利益比长远利益重要得多。假设我是CEO，现在我开始投资，那么短期公司的财务报表必然不如以前好看，再加上如果我的公司是上市的，那股市就不会给我好脸色，那我立刻就会被解雇。”而这种极端的情况，正是由欧洲的劳动力市场、哪位商业领袖愿意牺牲个人前途，换取公司的长远利益呢，更何况这公司还不是自己的。

　　QE已经开始

　　惯性的力量是强大的，习惯了“印钱”就能平息事态，何必要大刀阔斧来改革？市场总有侥幸心理：或许只要欧洲央行花的钱足够多，就总能堵住窟窿

　　姚淑梅认为，欧洲央行被逼无奈时，“只能加大注水的量，寄希望于洼地填满了，总归要流出一点到平地去。”

　　马太效应、二八法则如影随形。姚淑梅所指的“洼地”，是指德国等本身已不急需资金的国家，“平地”是指欧洲南部越急需资金就越难融资的国家。

　　因此，尽管为了堵住一个窟窿所耗费的资本，正越来越多，但正如抗生素越用越需要加大剂量一样，欧洲央行或许已经“箭在弦上，不得不发”—更大规模的资产购买，即美国和日本式的QE，势在必行。

　　然而，《国际金融报》记者采访过程中发现，有个最基本的问题，业界已经出现重大分歧，导致讨论过程中诸多误会，那就是，目前出台的一揽子计划，是不是已经是QE？

　　这个问题之所以重要，因为它的潜台词是，欧洲央行的常规货币政策是不是已经用光了？如果通胀情况继续恶化，是不是只剩美国式QE这最后一张牌了？

　　来自证券公司的沈建光、李一民，以及宏观经济学家陈凤英，都将此次会议宣布的举措归为QE，陈凤英说“这证明欧洲已经没有常规手段可用了。”而摩根大通资产管理公司、国家发改委的姚淑梅则告诉记者，他们认为这根本不算QE，而仍然属于常规的货币手段。

　　但各方都共同担忧的关键问题是，接下来欧洲会否采取美国和日本式的QE？“从目前通胀形势来看，欧洲央行被逼实施美国和日本式QE的可能性非常大，尽管欧洲央行在努力避免，而且尽量减少规模。”摩根大通资产管理公司欧洲的战略团队，在接受《国际金融报》记者采访时分析。

　　一旦实施QE，欧洲央行几乎无法控制风险。“正如美联储，欧洲央行无法提供配套的财政政策，这是法律问题。以美国为例，由于政治系统几乎瘫痪，所以刺激经济复苏的责任，几乎全部落在美联储的货币刺激上。我惟一能想到的，欧洲央行可以控制经济风险的方法，就只有通过降低预期的短期利率，来降低长期贷款利率。”Mark Daniel Elliott告诉记者。沈建光也不期待强有力的保障措施，“由于欧元区只是货币同盟，并非财政同盟，此次欧央行能够战胜德国央行启动QE已经算是很大突破。”

　　幸而，欧洲的决策机制令大部分经济学家相对放心。沈建光告诉记者，“我不担心欧洲央行会搞过头。未来欧央行QE仍取决于通胀与经济情况，不会过于鹰派。”

　　当然，至少目前的欧洲央行正在竭力避免美国式QE。但是，这取决于6月公布的一揽子计划，在未来6-9个月所展现的抗通缩、促增长的表现。

　　欧洲实行美国式的QE，将非常困难。“美国QE中的一半，是购买财政部的国债，但欧元区有十几个国家，欧洲央行买国债，究竟买哪个国家的？用什么方法来确定比例？这是太艰难的选择。所以我认为假设真要QE，应该也是购买抵押债券。”姚淑梅向记者分析。

　　尽管美国式QE很难，但欧洲央行如果有下一步，也不会是德国式的。十年前在欧洲央行工作的沈建光，发现了其中许多经济学家尚未觉察的关键细节。他分析，“相比于欧央行QE政策本身，此次德拉吉再次力压德国央行，最终赢得全面支持，显示欧央行内部利益群体正在重新布局，德国势力得以削弱。”

　　选QE还是选投资

　　决策者反复纠结的，还是投资与消费，到底哪个能先起作用？所幸通缩压力当头，一切政策都以逆转通缩为先，至于更关键的政策目标问题，还难以考虑，或不愿考虑

　　实施QE的效果最明显的常在于刺激消费，而不是投资。美国QE刺激经济复苏，很大程度来自购房需求的上涨，因为美联储给了百姓更多便宜的钱。

　　但往百姓口袋里塞钱的方法，留下诸多后遗症。“我最担心的，就是欧洲实行美国式QE，刺激经济增长的任务完全落到了QE头上。而QE本来只应该是特殊危机时期的不得已救急措施。”沈建光说。

　　既然“注水”的权宜之计，只能像抗生素在极端危急时刻的“救急救命”，而无法根本“摘除肿瘤”，那欧洲的这台手术，究竟该采取什么方案？正如某经济学家所说，“抱怨总是很容易，要提出解决方案就难了。”

　　而在罗斯义看来，通货紧缩的压力，根本归因于两个相互联系的进程。其一，是欧洲的经济增长近乎停滞。同比去年，欧元区在2014年第一季度的GDP仅增长了0.9%，距离其在2008年第一季度所达到的峰值，仍然落后了2.5%。这本身就导致了极低的通货膨胀率。

　　其二，欧洲本身的机制就决定了，各国根本无法提高通胀率。因为根据欧洲的财政紧缩计划和救援计划，欧元区的其他国家必须增加它们对经济龙头德国的竞争力。这就代表，作为单一货币区，它们的通货膨胀率必须低于德国的通货膨胀率。然而，德国的通货膨胀率仅有0.9%。因此，欧元区的其他国家必须以一个还要更低的通货膨胀率为目标。例如，爱尔兰的通货膨胀仅有0.3%，而西班牙仅有0.2%。葡萄牙的物价竟然下跌0.1%，而希腊则更是下跌了1.3%。

　　因此，只要德国主导的欧盟这一紧缩机制没有改善，欧洲各国就不可能提高通胀率，也就加剧了整个欧洲地区通货紧缩的压力。而改善这一紧缩机制的关键，就是增加政府投资。

　　“想要摆脱困境，就应该从因果链的另一端开始做起，即增加投资。这样能刺激经济增长，而经济增长又会反过来促进公司借款的意愿，进而提高银行贷款和通货膨胀率。”罗斯义分析。具体来说，“这种经济刺激可以从国家投资开始做起，但是通过提高经济增长率，最终会支持到企业。”沈建光也认为必须增加投资，“德国要改变财政过紧的情况，当前德国财政支出接近于零，不利于发挥财政调节，未来应大力增加支出以拉动经济。”

　　“实际上，在欧洲的决策者中，增加基建投资拉动经济的方法已经得到广泛的共识。不过，由于法律原因，欧洲央行无法支持这一努力，因为欧洲央行直接向政府提供资金是违法的。这就是为什么，即使将来实施QE，欧洲央行也只能从二级市场购买政府债券，而不是直接从政府手里买。”摩根大通资产管理公司欧洲战略团队向记者分析。不过，迈克尔·斯宾塞提醒，就算要增加政府投资，也必然是在整个欧洲的协同水平上，因此这一方法仍非常难以达成共识。