摘要：转型是这两年各个信托公司提得最多的字眼，业务转型、模式转型，但一个无法回避的问题是，转型的尽头到底在哪了？似乎没有一家信托公司说得出完整的答案，99号文做出了初步的设想。
99号文提到需要规范的现有业务模式主要有二，一条只是将市场惯例法规化，一条虽然有重大转变，但与上位法冲突，通过规范现有业务转型“理直但不气壮”。
信托公司应该把注意力放在长期资本方面—为委托人和受托人谋求长期的、稳定的收益。实际上，这个思路在日本已经被证明是可行的
信托公司应该盯住某几个特定行业，持续跟踪，做出自身特色。也只有盯住了特定行业，信托公司才能如99号文中所言，“大力发展真正的股权投资”。
实际上，信托关系中，受托人并不一定不能向委托人或受益人承诺收益，信托公司应该积极推动相关法规修订，使相关产品的保本性质合规，拓展新的产品品种。
不管业界是否承认，信托公司的日子真的没有前几年好过了，这不仅体现在日益增多问题产品的暴露上，也体现在各信托公司日益收紧的投资策略上，还体现在监管层日益保守的行业政策上。自2007年“新两规”实施至今已经七年，受托资产的增长率已经开始下滑，信托公司又到另一个转型期。
转型是这两年各个信托公司提得最多的字眼，业务转型、模式转型，但一个无法回避的问题是，转型的尽头到底在哪了？似乎没有一家信托公司说得出完整的答案，监管层在4月8日下发的银监办发[2014]99号（下称“99号文”）做出了初步的设想。
99号文的本意：从约束到探索
99号文第三部分谈到“明确转型方向”，但这个部分的逻辑并不是先提出转型的方向再去规划路径，而是对目前部分“不合理”的业务进行规范（实际上是约束某些业务），然后在此基础上提出一些探索的思路，从这个意义上看，规范是主要的，是要求所有信托公司必须做到的，而探索并不具备强制性。
约束初探：理直，但不气壮
99号文提到需要规范的现有业务模式主要有二，一是事务管理类信托业务，规范方式是要“明确参与主体责任”。实际上是要求撇清通道类业务责任。99号文将风险管理和风险承担二者完全割裂，风险责任承担主体需要以合同形式明确（实务中一般是委托人），受托人（“提供通道的一方”）管理项目事务风险。这个规定实际上是把以前对通道类业务的监管做系统化梳理，理清责任。从业务类型上看，目前我国的通道类业务，类似于日本信托中的特定运用金钱信托，而在有“保本信托”一说的日本，此类业务也是不提供本金补偿特约的，如此规定符合国际惯例；从法理上出发，风险由受托人管理，由委托人承担，本身就是目前《信托法》规定的内容，实务中本身也是如此，只是把实务惯例法规化，故这个规范算不上明确转型方向的要义。
二是要求强化信贷类资金信托业务监管力度。这个监管思路的转变比较重要，文中直接提到“按照实质重于形式和风险水平与资本要求相匹配的原则，强化信贷类业务的风险资本约束”。目前此类产品一般都有“刚性兑付”文化，文中所提到的实质重于形式原则是否意味着在资本约束方面要考虑这个因素。如果是，将意味着监管的思路更加务实（因为是资金端的市场需求决定了这种业态），但同时，之前监管部门一再强调的“不得违规承诺收益”在一定程度上被削弱。
两条措施，一条只是将市场惯例法规化，一条虽然有重大转变，但与上位法冲突，通过规范现有业务转型“理直但不气壮”。
定位设想：思变，主业拓宽
对于以后的业务发展，99号文的表述是“探索转型发展方向”，从字面意义上看，转型的方向目前仍然不明确，但对最终信托公司的定位有了一定的说法：业务结构方面，要“将资产管理、投资银行、受托服务等多种业务有机结合”，在公司经营方面，要“风险可控、守法合规、创新不断、具有核心竞争力”，在行业内部竞争方面，鼓励要“走差异化发展道路”。目标是“真正做到"受人之托、代人理财"。
以上的定位实质上较之前的定位做了较大调整。以前对信托公司的定位就是受人之托，代人理财，而被动管理的受托业务一直不被监管看好，实际对信托公司的定位仅剩下资产管理一项。应该看到，受托服务不仅仅是以前所言的通道业务，受托业务还包括目前国内尚在发展的家族信托、遗产信托等方面，其外延很广，而即便是通道业务，在理清了权责后，也不算一无所取。故在定位中特别提到了“受托服务”。承认受托服务（以前说的被动管理业务、通道业务）对信托公司的重要性，这是99号文的一大转变。
其次，99号文把投资银行业务放在了重要位置。虽然投资银行业务一直在信托公司的经营范围之内的，但在“一法两规”后，信托公司确立起以受托业务为主业的业务模式，投行业务慢慢被淡化。但是不可否认的是，投行业务有被重新重视的必要：第一，目前金融机构混业经营日益明显，各金融机构的业务交叉日益明显，突破原有的业务，成为寻找新利润增长点的方式。而投行业务又恰恰是信托公司最容易介入的业务。第二，信托制度只是一个法律安排，在现代金融体系中，不应该，也不会为一家或者一类机构独享。事实上，目前商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等主流的金融机构都运用信托法理，实质上地从事信托业务，信托公司传统主业受到挤压，不得不拓宽业务范围。
按照行文逻辑，受托服务、投资银行可能被监管认为是与信托公司信托业务并列的两大业务。这样一来，又突破了“受人之托，代人理财”的范畴，实际上是信托公司主业拓宽。
路径分析：多元，执行不易
99号文就信托公司转型的路径提出了较多方法，包括债权型信托直接融资工具、真正的股权投资、并购业务、信贷资产证券化等。按此，信托公司是前途似乎是一片光明。但具体在执行层面，可能并不是那么简单。
应该看到，十多年前的《信托法》，将“受人之托，代人理财”理念传入中国的金融实践，七年前的“新两规”，从行政法规的角度否定了信托公司“兜底”的合法性。但奇怪的是，七年后的今天，我们却要一而再再而三地看着信托公司对问题项目“兜底”，甚至让“刚性兑付”的亚文化制度化，其背后是资金端风险厌恶层度极高的现实。从国内的各种金融产品受欢迎程度来看，也可以证明这一点：主要以固定收益类资产为投资标的的集合资金信托计划、货币型基金、银行理财产品等需求旺盛，而以权益类资产为投资标的的股票型基金、股票等却需求寥寥。从这个意义上看，任何风险较高的产品的发展空间都会有限，如99号文提到的股权投资在中短期内可能不是成为转型的主要方向。
“债权型信托直接融资工具”是被市场看好的转型工具之一，因为这种模式一旦成功推广，信托资金的投资的标的将有非标准资产变为标准资产，能通过二级市场解决资产的流动性问题。但实际上，这类东西要真正挑起大梁却不容易。首先，建立一个标准资产的二级市场，需要发行产品时对发行人严格调查、评级，在资产上市期间，需要对发行人的经营信息持续地、详尽地披露，这会直接提高融资方的融资成本，降低融资速度，这是融资方不愿意看到的。其次，我国的债券市场已经逐渐成熟，中国版本的高收益债—私募债已经进入大规模发行阶段，在这种背景下，再造一个“债权型信托直接融资工具”的高收益债市场，似乎并不是那么合适。再次，从实践上看，去年银监会在商业银行理财产品中推“债权型直接融资工具”收效寥寥（银行“债权型直接融资工具”还可以解决直投问题），已是证明。
从99号文出发：还能做什么？
虽然99号文提出的转型路径在执行层面可能并不顺畅，但不可否认的是，99号文对目前问题的把握很到位，如看到信贷类资金信托业务风险较大（要求“强化信贷类资金信托业务监管力度”）、业务范围狭窄（要求“资产管理、投资银行、受托服务 等多种业务有机结合”）。只是从整个中国金融机构和金融市场的构建来看，99号文开出的具体药方不合适。根据99号文的精神，信托公司可以从融资结构、投资结构、产品设计等方面进行调整。
构建新期限结构，从侧重期限套利向侧重资本市场转型
目前信托公司非事务管理类信托主要盈利模式之一便是期限套利—将项目的资金需求拆短，分阶段融资，突出地表现在基础设施建设信托和部分房地产信托产品中，更为突出的是资金池业务模式。诚然，这样的模式可以较低的收益率发行信托产品，以较高的收益率将资金融出给融资方，从而提高信托报酬率，但是，这却使得项目的流动性风险骤生。而现在金融机构在资金端的竞争，主要是在短端的竞争，如银行理财产品期限主要在1年之内，券商资管和基金公司子公司资管产品期限都与信托公司的集合资金信托计划相仿，构成了恶性竞争。从避免恶性竞争的角度来看，信托公司应该把融资端（产品）的期限拉长，防止信托报酬率快速下降。此外，从项目端看，期限在3年以内，特别是1-2年的贷款项目，商业银行贷款占据绝对优势地位，信托公司只能接受被商业银行淘汰的项目，并且和金融机构依然存在过渡竞争。信托公司应该把注意力放在长期资本方面—为受益人和受托人谋求长期的、稳定的收益。实际上，这个思路在日本已经被证明可行。
坚持差异化道路，从金融百货公司向专业行业公司转型
从资产端来看，目前信托公司的资产行业分布局限性较大，除了少数几家有实业股东背景的信托公司在行业布局方面有特色外，多数信托公司实际上都把非事务管理型的信托资金配置在房地产、地方政府融资平台和金融资产方面。在经济快速增长的情况下，这种配置当然没有问题—过去的十年中，房地产行业快速增长、地方政府再融资能力较强、各类金融资产的信用风险被经济和货币供应量增长掩盖，但目前中国经济已从高速增长阶段“降档”，房地产行业也结束了黄金十年，如此的资产配置思路将面临挑战。
以前业界对信托公司有种看法是“金融百货公司”，言下之意是信托公司能横跨三大市场，为所有的资金需求方、资金供给方提供丰富的金融产品及中介服务。但是，目前大部分“金融百货公司”却只对小部分资金需求方提供服务，名不副实。
这种尴尬应该来自于对信托公司的不正确定位，信托公司应该提高自己对某些特定行业的投研能力，做出自己的特色。实际上，信托公司在行业方面的短板这几年已经显露出来—部分信托公司在经济下滑的过程中，也曾尝试进入矿产、另类投资等领域，但因对这些领域的理解不深，很多尝试都以失败告终。要防止这类失败，只能专注于某几个特定行业，持续跟踪，做出自身特色。也只有盯住了特定行业，信托公司才能如99号文中所言，“大力发展真正的股权投资”。
积极推动新思路，从已经僵化的业务向充满活力的业务迈进
经过十年的发展，目前信托公司的产品已经形成了固定模式—以单一资金信托计划和集合资金信托计划为主。但仔细分析，这样的产品结构未免显得太过单薄，且略显僵化，亟需改进。
首先，业务主要集中在代人融资和同业事务管理方面，资产管理、财富传承、收税规避等业务做得较少，而这些业务，又恰恰是信托公司在现有制度下相对其他金融机构的无法轻易介入的领域，应该适度拓宽。此外，事务管理类信托大多数都是同业通道，信托报酬率较低，可以考虑介入其他事务管理类信托，为委托人提供法律架构安排和受托服务。
其次，集合资金信托计划结构较僵化—“刚性兑付”已经成为行业潜规则，而且监管对此在一定程度上认可，但这又和《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条“以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”冲突。实际上，信托关系中，受托人是可以向委托人或受益人承诺收益的，如大家熟悉的保本基金、日本战后流行的贷款信托、金钱信托（一般账户）等，都具有保本性质，信托公司应该积极推动相关法规修订，使相关产品的保本性质合规，拓展新的产品品种。这也符合99号文提出的“按照实质重于形式和风险水平与资本要求相匹配的原则，强化信贷类业务的风险资本约束”之要求。
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