主持人：2014年似乎是中国房地产被“唱空”的一年，中小城市房价回落，一线城市出现了有价无市的情况。那么，这一轮房地产市场的调整是结构性的还是周期性的？
贝冢正彰（日本驻华使馆经济公使）：有很多报道写中国房地产泡沫已
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高善文（安信证券首席经济学家）：贝冢先生提出的这一关键问题所预示的房地产市场的趋势，迄今为止并没有得到很认真的评估。当一个系统受到强烈的扰动和抑制，严重背离趋势以后，扰动和抑制因素一旦消失或者减缓，这个系统就会快速向它的均值水平回复。由此我想说明，2012年底和2013年中国房地产市场相对比较普遍的回暖，根本原因是均值回复。原因是2011年和2012年上半年，市场受到了一些短期的、临时性因素的抑制，包括：2011年货币政策的紧缩，因为当时处于通货膨胀时期；与货币政策紧缩有关，从2011年到2012年，中国经济增速从接近10%的季度最高水平，大幅度下降到7%多一点，收入的增长大幅度下降，并且引发了对收入增长长期趋势更悲观的评估；在这样的条件下造成了市场的恐慌。2012年四季度以后，这些抑制性因素的大部分或者维持不变或者消失—货币政策紧缩消失、恐慌消失、对经济前景非常负面的评估趋于稳定，整个市场开始均值回复的过程。这种均值回复使得我们在2012年年底可以预测2013年整个市场表现会很好，而且在2012年年底也可以很好地预测2014年市场会重新走低，因为均值回复带来的上升过程是不可持续的。
对均值背离和均值回复的力量做一个平均，得到的水平就相当接近2012年以来中国房地产市场在没有特别强烈扰动下的长期均衡水平，或者至少可以以这一水平为基础，去估计未来房地产市场长期均衡水平的大体位置。以这样的技术为基础，结合其它一些对数据的处理，我个人的看法是，从现在往后三年时间，中国房地产市场商品房销售面积的可维持增速应居于接近5%的水平。在这一条件下，考虑到去存货的压力，新开工面积或者每年都有一定的负增长，或者某一年负增长很大，然后慢慢维持到一个很低的水平。
从这一新的均值水平来看（假设这一均值水平在未来三年是5%或者4%），现在的房地产市场处于不正常的、受抑制的状态，比去年年底时我们所估计的要严重，这多少有一些出人意料。我们目前的解释是，银行的房地产按揭在收紧，按揭贷款利率上升了，贷款发放时间延长了。这一抑制因素在下半年消失或是减轻，需要进一步观察。但是，合理的推测是政策层面的干预有可能使得这个抑制因素在下半年减缓。在这一情景假设下，我们预测今年四季度市场销售量很快会明显回升。在这一背景下，即使市场销售量在明年上半年恢复到10%的增长也不会令人意外。这是对市场短期的评价。
以这一评价为基础，可以回答调整期和坏账与房地产价格关系的问题。目前房地产市场的调整是结构性因素与周期性因素叠加的结果，短期的变化大部分是因为周期性因素，但是每个周期的时间是一年到一年半。以三五年的角度去看，就是结构性的调整。
在中国，土地作为一种担保品，其价值一旦下降，受冲击最大的是地方财政和地方融资平台。地方融资平台的抵押品，乃至与之密切相关的很多项目最终的担保都来自于土地价值。如果市场出现大的问题，其影响范围绝不局限于房地产市场。而且，如果可以合理地预测中国房地产市场未来销售面积增速的趋势水平为3%-4%，那么，房地产价格可以维持的水平也许是1%的增长，或者是负的3%的下跌。在这些条件下，一些地区爆发问题就不可避免。未来，另外一些地区房价的下跌也不会特别令人意外。在此背景下，坏账上升也就不足为奇。如果每年只有15个城市的房价下跌，并且这些城市的房价往后不再下降，这种风险是相对可控的。我国过去几年就是采取这种调整模式。未来和过去三个月的情况相比，房地产市场调整压力应该会更大一些。我个人认为，调整的空间和政府回旋的空间还是比较大的。
调整的底部在哪里
主持人：中国的房地产市场价格会不会大幅下跌？房地产市场的调整对整体经济的影响有多大？
魏加宁（国务院发展研究中心宏观经济研究部巡视员）：房地产调整的底部在哪里？有没有考虑到政府的承受力或者是容忍度，包括中央政府和地方政府？中日之间最关键的不同就是政府行为的不同。中国地方政府对土地财政的依赖很大，所以很多政府行为不规范。比如当房地产出现调整，韩国政府会帮助银行催贷，等价格调整到一定低位之后，政府再入市买入房屋用作保障性住房。而我国的地方政府（比如鄂尔多斯）的做法是，政府出面阻止银行催贷，然后，再根据中央政府的指示再建一批保障性住房。所以，政府的行为是很值得关注的。
关志雄（野村资本市场研究所首席研究员）：我认为，当局不希望房价的下降幅度太大，比如超过20%，但是不知道能否如愿。上海、北京的房价收入比高达18-19倍，假设要降低一半的话，要么房价降低一半，要么工资收入提高一倍。依目前6%-7%的经济增长速度，再过十年左右，家庭平均收入能够翻番。只要住宅价格不再上涨，房价收入比将会下降至10倍以下，中国经济就能够实现软着陆。对中国政府来说，这也许是最理想的情景。
福本智之（日本银行北京事务所所长）：有些中国人担心中国的房地产泡沫很像日本20世纪80年代后半期。但是，我不是这么认为的。中国的房地产调整局面类似于日本70年代。当时，日本也曾有过“列岛改造论”并引发泡沫，随后，石油危机的冲击导致经济下滑，房地产价格下降。当时的日本民间杠杆率（用社会融资规模除以GDP）达到210%。而80年代后半期泡沫经济破灭时，此比率却达到255%。如果以存量计算的话，中国现在的杠杆率刚刚超过200%，更类似于日本70年代的情况。加上70年代日本的经济增长潜力还比较大，因此房价下降幅度小，而且仅持续了两年。就中国的经济增长潜力而言，还有很多产业升级的余地。我计算所依据的是中国第一产业所占GDP比重为10%，这是日本1964年的水平。另外，房地产价格的下跌是否会引发银行的坏账，这实际上取决于贷款折扣的高低。日本泡沫达到峰值时，银行按照抵押资产价值100%的比例进行贷款。据说中国一些银行目前是按照40%的比例发放贷款，这一措施在银行系统能够起到防波堤的作用。因此，我认为现在的房地产市场调整会导致全面崩盘的可能性很小。
房地产市场泡沫探源
井上哲也（野村综合研究所金融IT创新研究部部长）：我听说泡沫的形成有三个要素：资产价格的过高估值，期限的转换，以及存在杠杆。如果杠杆率高，那么小幅的资产价格变化也会引起很大的头寸调整。就此我问一下高先生，现在中国房地产企业的杠杆率情况如何？
高善文：我之前已经提到，2007年至2011年，整个房地产企业总资产回报率呈上升趋势，但是净资产回报率上升更快，表明杠杆明显增加。2011年以后，其总资产回报率下降，但是净资产回报率仍然继续上升，表明2011年以后杠杆增加的过程并没有明显停止。这可能反映了两种情况：首先，也许有一些企业认为房地产市场很快会恢复繁荣，所以继续通过加杠杆的方式维持现金流；其次，可能是因为房地产企业面临现金流枯竭的风险，被迫通过债务的不断资本化去维持现金流，而这个过程也推升了杠杆。
并不是所有的房地产企业在同步加杠杆，也没有加到同样的程度。也许相当部分的全国性的、上市的、大型房地产企业，在最近三四年时间内，对现金流和杠杆的控制总体上比较严格。但是，真正的问题是，很多中型的、后来进入市场的、怀揣着远大理想的、激进的房地产企业，它们的杠杆比例达到惊人的程度。在有一个案例中，企业的负债与其净资产的比值达到百分之六百甚至七百，但是这种情况未必普遍。
贝冢正彰：说到坏账的比例和房地产价格的关系，中国的银行的坏账率大概是1%左右，并没有突然变坏的迹象。但是，由于存在一些表外的房地产投资或者是影子银行的投资，是否不能仅从银行表内的坏账率去评估房地产问题呢？
日本的泡沫破裂后，房地产问题之所以会变得如此严重，是因为很多的企业贷款都是以土地作为抵押担保的。当时，虽然不能一概而论，但在某种程度上来说，银行确实没有对这些企业的投资项目进行很好的审查，而是迷恋于土地神话，就将款项贷出。房地产价格下跌劣化了银行的贷款资产，这种情况通过信用收缩对经济整体造成了很大的影响。我也听到过一种说法，在中国，目前像这种以土地或者房地产抵押获得实体经济贷款的比例并不是很大。各位是如何看待这个问题呢？
高善文：通过观察银行不良资产比例来推测坏账是一个非常容易被误导的、不恰当的视角，关键的原因在于银行可以通过加大对坏账的冲销来刻意维持比较低的坏账率，这是技术方面的第一个原因。第二个原因是很多高风险贷款被放在表外，放在影子银行系统。而且，与房地产相关的很多融资是通过地下的民间融资活动展开的。所以，只有当那系统性压力特别大时，坏账才一定程度上在表内有所反映。但是，此时表外的压力已经非常大。所以，不建议通过观察不良资产比例来推断坏账，而可以选择其它更好的指标，包括企业的现金流、拨备率，债券市场上民营企业债的风险溢价等。
沈建光（瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）：从20世纪80年代初开始，日本听任泡沫持续了十年，直到最后泡沫破裂。所以，如果发现泡沫，就要及时控制，但不能立刻戳破。日本90年代采取强硬的货币政策，一下将泡沫捅破，引发了灾难性的后果。
从官方数据来看，过去十年里，中国的房价上涨不多，收入涨幅远远高于房价的涨幅，据此，泡沫应该越来越小。而基于民间的数据得出的结论则是泡沫很严重。其实，灰色收入并未纳入收入统计，而且全国各地居民均涌入北京、上海购买房产，从这个角度来看，泡沫也许并不严重。有专家研究指出，灰色收入占总收入的20%，富人的灰色收入则可能占比100%，而穷人则没有灰色收入。所以，在研究泡沫时，这是一个很重要的、需要考虑的因素。
（2014年6月22日，中国金融四十人论坛与野村综研金融市场研究委员会联合举办了2014年度中日金融圆桌内部研讨会，会议主题为“中日经济：未来十年的风险与机遇”。本文为与会嘉宾现场讨论的内容，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn）
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