许元荣：全球央行加息 从量变到质变

　　许元荣

　　目前，全球已有8家央行转入加息周期，另有英国央行加息预期提前至今年底。全球央行加息行动从无到有，从少到多，从边缘国家到核心国家，正在完成从量变到质变的重要变化，明年美国也将开始加息，届时全球央行将正式进入政策收紧周期，这将对全球经济带来深远影响。

　　8家央行率先进入加息周期

　　在2008—2014年5年的宽松周期背景下，货币刺激作用逐步显效，全球经济复苏虽节奏不同，但步伐一致。目前，马来西亚、印度尼西亚、南非、印度、巴西、俄罗斯、哥伦比亚及新西兰8个国家的央行已进入加息周期。

　　马来西亚：2010年3月至5月3次上调隔夜利率，从2.25%上调至2.75%，2011年5月再度上调至3%。受到外部经济体增长强劲的影响，马来西亚国内需求也日益旺盛，地区间贸易往来密切，经济增长比预期更为快速，而物价由于受到管制，仅在经济带动下缓慢上涨，并未造成风险。

　　印度尼西亚：2013年5月至11月多次上调隔夜拆借利率，从5.75%上调至7.5%。由于美联储继续退出QE，大量资金陆续撤离新兴经济体，货币贬值幅度达到11.7%，同时，受能源价格上涨影响，印尼6月年化CPI高达5.9%，高于设定的目标通胀率（4.5%）。

　　南非：2014年1月29日上调再回购利率，从5%上调至5.5%。美联储退出QE导致资金外流，南非兰特大幅贬值，迫使通胀上行，目标通胀率区间为3%~6%，而当时通胀率已达5.7%。

　　印度：2014年1月29日上调再回购利率，从7.75%上调至8%。虽然印度蔬菜、水果等价格下降，一定程度上引起了总体物价的下滑，但通胀率仍在两位数，加上2013年12月中旬加税措施的实施，导致当时资本外流严重。

　　巴西：2013年4月17日至2014年4月3日上调隔夜利率，从7.25%上调至11%。巴西物价扩散指数持续上涨，通胀率顽固徘徊于高位，而国内外通胀前景仍有较大不确定性，所以巴西央行选择使用谨慎的货币政策。

　　俄罗斯：2014年3月、4月两次上调关键政策利率，从5.5%上调至7.5%。由于2014年2月、3月乌克兰局势的发展给俄罗斯经济发展带来了诸多不确定性，使得俄罗斯卢布进一步贬值，资金集中撤出，外部融资环境恶化。4月局势稍微稳定，外汇趋稳，外部重燃对俄罗斯资产的兴趣。2014年2月到5月，俄罗斯通胀率从6.2%升至7.6%，主要原因是卢布贬值带来的商品和服务价格升高，对进口产品的管控和对未来通胀的期望也使得通胀率走高。预计2014年底通胀率会降至6%，俄罗斯央行认为保持当前货币政策可保证物价增速放缓，并在中期达到目标通胀率。

　　哥伦比亚：2014年5月30日上调再回购利率，从3.5%上调至3.75%。哥伦比亚宏观经济运行良好，预计2014年能实现产能接近满负荷，失业率保持下行。2014年4月通胀率持续走高，逼近3%，预计未来将继续上行，不过由于商业信贷增长，实际利率有所下滑。所以总体来说宏观经济稳定，通胀率正在朝既定目标靠拢，目前小幅利率调整是为防止未来利率的急剧变化，保证宏观经济稳定。

　　新西兰：联储在3月份议息会议上率先加息，成为首个周期收紧的发达国家央行，2014年以来已实现三次加息，并且对利率的预估暗示年内还会再度上调25个基点，并保持该速度到2015年。

　　英国很可能年底前加息

　　英国货币政策委员会（MPC）6月18日公布的政策会议纪要表明，对于“市场对央行年内加息的预期较弱”稍感意外，英国央行行长卡尼称，下半年经济增长强于预期将促进闲置产能的吸收，加息可能早于市场预期。这些言论使得市场将英国央行首次加息的时点提前至今年12月。

　　英国一季度GDP增速达0.8%，二季度经济动能保持良好；至4月，ILO失业率降至6.6%，创下2009年1月以来的最低水平，就业人数增加34.5万，创1971年有记录以来最高值；4月英国房价同比增长9.9%，当前房价比2008年1月的峰值还高出6.5%。高企的房价也为加息施加了巨大压力，随着商业情绪的改善，2014年及2015年投资对GDP的贡献也将进一步增大。

　　尽管复苏速度不及危机前的最高水平，但就业强劲、房地产市场复苏带来财富效应累积、消费者信心持续改善、价格压力温和、消费增长强劲等因素均推动英国经济继续向好。我们认为，由于近期经济意外上行，国内需求释放，劳动力市场上行超预期，将促使英国提前加息。

　　料明年美联储开启加息

　　美国经济数据良好，加息将按计划推进。

　　5月份美国数据保持坚挺，制造业PMI从54.9进一步提高至55.4，服务业PMI从55.2提高至56.3，工业产出在4月下滑0.6%之后，5月恢复至0.6%的增长；就业市场表现抢眼，6月非农就业数据惊艳全球，单月新增就业28.8万人，同时失业率降至6.1%，创下近六年以来的最低水平；5月份CPI从上个月的2%升至2.1%，引发了金融市场的紧张情绪，这意味着美联储提前收紧货币政策的可能性增加。从全球主要经济体对比来看，美国经济复苏态势仍最为强劲。

　　美联储政策重点从加息时点转向加息方式。4月公布的FOMC会议纪要，将市场对加息问题的关注焦点从“何时加息”转向“如何加息”，4月FOMC会议提出了包括隔夜逆回购(RRP)、定期存款工具(TDF)、超额准备金利率(IOER)在内的几种加息方案，但出于谨慎规划，美联储尚未做出最终决定。

　　我们认为，为实现货币政策正常化的平稳过渡，美联储在首次加息时可能不会选择联邦基金利率作为政策工具，而可能是通过RRP、TDF和IOER的共同操作，向更大范围的交易对手支付央行利息，从而将美联储的利率政策意图有效地传给市场。

　　未来美联储加息将标志着全球央行真正达到货币政策拐点，届时全球经济将迈入政策收紧周期。由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策对其他国家特别是外围国家具有显著的溢出效应，货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。因此只有美联储开始加息，全球央行才是真正达到了货币政策拐点。

　　紧缩周期可能伴随“全球脆弱区域”新一轮的金融危机

　　历史上，美联储历次收紧政策均伴随某些区域的金融危机。

　　宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如两次石油危机期间，拉美市场吸收了大量跨境资金，2000年以后，国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展，次贷危机后美国连续3次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。

　　相反，历史上美联储历次收紧政策均伴随某些区域的金融危机。如上世纪80年代初，美国为对抗滞胀采取了沃克尔的稳定货币供应量政策，联邦基金利率一度接近20%，接着1982年拉美国家债务危机爆发；上世纪80年代末，联邦基金利率又创下阶段高点近10%，导致韩国和中国台湾房地产与股票市场泡沫破灭；1990年至1993年的宽松货币政策后，美联储开始收紧政策，1994年墨西哥比索危机爆发。而美联储该轮加息至高点后，美元和日元的汇率剧烈动荡，继而推动了1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机以及1999年的巴西金融危机；2000至2001年美联储收紧货币政策的后期，阿根廷无法顶住压力，短期利率飙升，最终爆发货币危机。

　　基本面较差的新兴市场将成为政策收紧冲击的重灾区。明年之后，随着美联储进入加息周期，未来全世界央行的货币政策也将逐渐收紧，届时资本流动减少，资产价格下降，实体经济将承受压力，全球可能面临重大风险。我们预计，一些基本面较差的新兴市场，如印度、巴西、印尼、土耳其、南非等国将可能成为这场金融危机的重灾区。

　　以巴西为例，巴西国内经济低迷，物价高涨，经常账户赤字严重，在加息周期中恐面临较大风险：1.受中国经济增速下降拖累，巴西经济活动低迷，尤其是大宗商品出口情况变差。2.雷亚尔贬值，国内进口物价走高，巴西央行多次加息（已加息11%）仍不见好转。3.随着全球资金流动减少，巴西的经常账户赤字将会使雷亚尔进一步贬值，国内进口物价继续走高。4.经济不见起色，工资水平无法跟上通胀水平。

　　所以，随着8家央行启动加息，英国央行加息预期提前至今年底，美国很大可能在明年加息，全球央行加息路线图逐渐清晰，政策收紧周期的到来将对全球市场带来深远影响，特别是一些基本面脆弱的新兴市场，未来可能面临重大风险。

　　（作者系第一财经壹财研究首席宏观研究员。助理研究员祁功、余孟阳参与文章写作）