一是新增社会融资规模同比多增，结构变
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二是商业银行贷款投放节奏变化较为明显。年初信贷供给较多，之后受多重因素影响明显放缓，随着货币政策稳中趋松，逆周期操作逐步明确，信贷投放再度明显加快。
三是金融机构同业业务监管政策落地，银行同业资负管理约束增强，非标融资放缓，信贷及标准化资产投资趋暖。存贷比计算口径调整，一方面适应了银行负债结构的变化趋势，另一方面定向调节改善了特定领域的融资供给。
四是中央银行施行了两次定向降准，并多次运用再贷款工具，选择性地调节特定经济部门的资金供给。综合运用多种政策工具，逆周期操作、针对性地预调微调的特征明显。
**上半年社会融资规模同比小幅多增，结构变化明显**
上半年新增社会融资规模同比多增、结构性变化明显。1-6月累计新增社会融资规模10.57万亿元，比去年同期多增4146亿元。其中新增人民币贷款5.74万亿元，较去年同期多增6590亿元，占比明显上升；新增信托贷款4601亿元，同比少增7764亿元，占比大幅下降；此外，新增未贴现银行承兑汇票7871亿元，较去年同期多增2702亿元。从单月社会融资结构来看，6月份新增社会融资规模为1.99万亿元，比上月多增5830亿元，比去年同期多增9500亿元，规模在短期内放大明显。其中，贷款投放、未贴现承兑汇票和债券融资同比增加较多。
徐博认为，形成信托融资同比明显减少的原因是多方面的：
一是受经济增速下行，相关领域景气度下降影响，房地产、地方融资平台融资风险上升，且投融资需求也有所下降，信托资金的主要潜在融资需求放缓或下降。
二是受同业业务监管加强以及银行在经济下行周期风险偏好总体有所下降影响，商业银行非信贷非标准化投资及其衍生信托投资大幅下降，信托资金供给受压明显。
三是自二季度开始，银行间市场资金充裕、无风险利率下行、信用利差也有所缩窄。多重因素推动银行票据融资、未贴现承兑汇票和债券融资明显加快，对高资信的融资需求方提供了较明显的资金支持。
**供需同时改善，贷款投放增多**
2014年上半年新增人民币各项贷款5.74万亿元。从绝对增量来看，比去年同期多增4146亿元；从增速来看，6月末贷款余额同比增长14.0%，较5月末上升了0.1个百分点，比2013年年末略低0.1个百分点。
人民币贷款余额同比增速在上半年整体呈U型走势，受供需双方面多重因素综合作用，临近年中信贷投放增加较多，6月新增贷款达到近1.08万亿元。
徐博分析，一是货币政策稳健偏松，积极性货币工具运用较多。存款准备金率多次定向下调、公开市场操作在二季度转为净投放态势，银行可用资金充裕程度有所提高。具体来看，货币当局自4月开始在公开市场进行净投放操作，在6月份实际净投放货币达2040亿元，较5月1640亿元的规模又有了进一步放大。
二是定向数量型信贷支持增强。第二季度央行对小型商业银行、农村信贷机构、政策性银行定向以及系统重要商业银行提供了规模数千亿元的再贷款工具，用于支持“三农”、“小微”和棚户区改造等相关领域，6月份实际下放金额应也在千亿元规模，同时乘数效应也较为明显。从央行资产负债表规模扩张情况来看，前五个月央行负债扩张达1.17万亿，较去年同期多增4137亿元。
三是贷款规模政策性约束有所缓解。银监会对存贷比监管口径的调整对银行增加信贷能力有释放作用。一方面完善制度设计适应了银行负债结构的变化趋势，有利于银行更好安排信贷资源，满足社会需求。另一方面定向调节改善了特定领域的融资供给，对银行增加相应领域的信贷支持给予了激励。
四是经济运行有所企稳，工业制造业运营状况有所改善，服务业融资需求增长较快。从制造业PMI指数来看，虽然在手订单、产成品库存情况仍在荣枯线之下，但已有改善迹象。同时，综合指数自年初以来持续改善，在6月已上升至51的水平。根据最新可得数据，2014年第1季度，服务业新增中长期贷款规模达7900亿元，较去年同期扩张1500亿元人民币，相对同期新增工业中长期贷款2100亿元的水平,可以看到服务业融资需求增长较快，并且对工业融资需求的替代作用十分显著。
从单月数据来看，6月份住户各类贷款投放较5月有所增加，企业信贷投放明显加快。当月住户贷款投放3575亿元，分别较5月和去年同期多增450亿元和166亿元。当月新增企业贷款增加较快，当月新增7266亿元，分别较上月和较去年同期多增1680亿元和2123亿元。具有信用风险小，融资成本低等重要特征的票据融资是推动企业信贷规模迅速扩大的重要动力。6月票据融资规模达到了783亿元，出现季节性上升，较去年同期大幅多增1550亿元。
“总的来说，货币政策偏松、央行定向数量型工具运用较多、贷款规模约束有所缓解、经济有所企稳是形成6月贷款新增较多的主要原因。”徐博说。
**当月存款新增较多，未来运行变数较多**
2014年6月末人民币存款余额113.61万亿元，同比增长12.6%，比上月末高2.0个百分点，6月新增人民币存款3.79万亿元，相比上月和去年同期分别多增2.42亿元和2.19亿元。
从存款结构上看，6月新增住户存款1.82万亿元，相比去年同期多增7337亿元，新增企业存款1.47万亿元，较去年同期多增1.46万亿元。
徐博表示，当月新增存款规模不可谓不大，一改存款年初以来新增存款总体低于去年同期水平的状态。资金充裕度迅速上升、银行同业业务受到挤压，同业负债放缓，市场中短期利率水平下行以及银行考核时点集中揽存是形成6月份存款新增较多的主要原因。但在中期，由于存款利率市场化尚待进一步推进、市场融资利率水平仍明显高于法定最高存款利率，特别是理财产品、信托产品、各类互联网金融产品并未充分表现其风险收益匹配的资产管理属性，反而呈现收益稳定、风险受保的存款属性，商业银行一般存款负债能力下降较难逆转。
不过，随着7月11日银监会《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》的出台，“栅栏”原则以及理财产品之间“不得相互交易”的限制将有利于促使理财产品回归其“理财”属性；而相应的，这将对商业银行吸收一般存款构成积极影响。此外，据权威媒体报道，我国利率市场化进程有望在两年内实现，在此过程中，各类金融产品合规程度逐步提高，企业、个人大额存单的推出均有利于商业银行存款吸纳正常化，回归常态。
**广义货币增速有所上升，但长期参考意义逐步降低**
2014年6月末，广义货币余额120.96万亿元,同比增长14.7%，比5月末高1.3个百分点；狭义货币余额34.15万亿元,同比增长8.9%，比上月末高3.2个百分点。与近月M2增速提高和贷款增速低位运行不同，本月M2和存款增速同步明显上升。
“基础货币新增较多货币乘数有所上升都有利于广义货币增速的提升。需要特别指出的是，M2作为判断社会金融态势及宏观调控指标的意义已明显下降。”徐博指出，一是社会融资结构目前已发生明显变化，从2013年全年新增社会融资结构来看，其中贷款占比已降低至50%，特别是考虑到近年民间融资及新兴互联网融资的高速发展，M2作为对金融机构主要存款负债的简单统计已难以有效衡量社会一般融资活动。
二是随着金融业的逐步成熟和完善，我国金融机构负债结构发生了持续和显著的变化。由于存款利率管制仍较严格、信贷供需关系总体偏紧、市场利率水平相对较高等因素对金融创新形成了较强的激励。产品创新和财务公司模式的发展明显分流了各类单位活期存款，单位活期存款增速持续明显低于准货币增速，更低于金融机构资产负债规模的增长。这一方面导致M2、M1统计数据的价值下降，另一方面也造成广义货币与狭义货币增速差距持续存在，且有拉大的趋势。
三是金融“脱媒”导致非银行金融机构资产规模加速扩张，以客户保证金、同业存款为代表的“其它存款”快速扩张，已成为观测宏观金融形势更重要的监测指标。以2014年4月数据为例，当月单位活期存款下降3487亿元，个人存款下降1.25万亿元，但同期“其它存款”新增1.8万亿元，金融机构负债结构性变化、“存款”搬家现象特别明显。在这一点上，6月M2余额同比迅速上升应主要是由于同业业务监管加强，同业负债放缓，一般存款负债大幅增加导致。
**下半年信贷运行和货币政策展望**
徐博预计，从全年来看，新增人民币贷款有望达到10万亿元左右，对应余额同比增速约14%；新增社会融资规模将在18.5万亿元左右，年末广义货币余额同比增速约13.5%，狭义货币余额同比增速在7.5%左右。
在徐博看来，当前货币政策主要在稳增长和防风险之间进行权衡。从近期的政策操作来看，在保持政策的连续性和稳定性的前提下，央行明显加大了定向调节的力度，加强对实体经济和特定领域的结构性支持。预计下半年货币政策将总体呈现稳中偏松的态势，定向支持、结构性放松仍是“主旋律”。目前贷款利率基本实现市场化，贷款基准利率的政策工具作用已大为削弱，下调贷款基准利率对商业银行下调贷款利率的指导作用较为有限，对降低社会融资成本的效果并不明确。因此，在新的货币政策市场化传导机制尚未形成的情况下，对存贷款基准利率的调整会较为谨慎，年内降息的可能性不大。
准备金率方面，全面降低法定准备金率会全面增加银行可用资金。但全局性宽松不利于稳健货币政策的稳定性和连续性，会降低经济调结构的效果。资金很可能继续流向房地产和地方融资平台等潜在风险比较大的领域，因为这些领域能承受更高的融资成本；而“三农”、小微企业等薄弱环节仍较难得到充分资金支持。在存款形势依然偏紧、存贷比约束依旧的情况下，降准对信贷投放的支持作用较弱。因此，未来准备金率全面、大幅下调的可能性不大。而综合运用多种金融工具选择性（定向）调节的可能性较大。公开市场操作将作为灵活调节流动性、保持银行间利率平稳适度的主要方式，再贷款、再贴现、SLO和SLF等定向调节工具的使用频率可能会进一步提高。
发稿：李铮/古美仪 审校：丁亮
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