央行数据显示，6月末金融机构外汇占款余额为294513.41亿元，较5月末减少882.8亿元，结束连续10个月正增长。外汇占款负增长是否意味着资金外流？部分人士认为未然，理据是当月外币存款增加了279亿美元反映资金未出现显著外流，但这显然是经不起推敲的。外管局数据显示，二季度贸易顺差和FDI合计943亿美元，比一季度增长230%，而银行结售汇顺差为290亿美元，环比下降82%，反映当前资金跨境流动呈显著流出压力。
当前外汇占款趋向走弱，甚至负增长的成因较为复杂。首先，外汇占款下降的深层原因在于中国真实储蓄率呈边际递减态势，导致中国越发缺乏更多真实储蓄用于出口，进而导致基于贸易顺差等派生的外汇占款和基础货币投放越发不可持续性，可以预计随着以微刺激等为主的投资持续推进，不排除接下来中国在经常项目出现逆差之可能，因为根据国民经济恒等式，一旦更多真实储蓄用于投资，那么贸易顺差将势必收敛，甚至经济项目逆差化。
其次，外汇占款下降的直接原因，或将是人民币资产风险溢价上扬，对投资者的吸引力逐渐下降。渣打银行最新的研究报告显示，截至6月末中国公私部门负债占GDP的251%，尽管这一结论有待考证，但中国公私部门整体负债率高企，M2已达GDP的2倍左右，则是不争之事实。更值得警示的是，过高的负债，及国内整体资产回报率相对较低，其经营活动产生的现金流等有限，不可避免地抬高了人民币资产的风险溢价，进而市场要么以提高融资利率形式明示风险，要么有条件的资金则选择退场观望策略，从而导致资金外流，外汇占款下降乃至负增长等。
再次，外汇占款下降还与美联储的货币政策变动预期直接相关。尽管上一季度美国经济增速出现负增长，但美国就业市场的改善逐渐明显，通胀也开始抬头，美国股市趋高但PE值相对平稳等，反映美国私人部门盈利能力较高等，这些因素预示着美联储将可能比市场预期更早地退出QE和加息，如若美国经济状况持续改善，美联储首次加息可能会在今年末与明年初之间。美联储货币政策的中性回归，无疑将改变国际资金的流向，进而加速中国资金的外流，即欧美资本回流、内资外流等。是为当前投资移民、境外置业等较为盛行之缘由之一。
当然，外汇占款的下降等将预示着中国央行的货币政策将发生系统变化。以抵押补充贷款（PSL）和再贷款等为主的新增流动性投放形式将逐渐替代外汇占款形式；而定向宽松的货币政策将成为接下来的主导，且其负面影响将逐渐显现而出，即在整体负债率高企下，定向宽松将会导致部分低效、无效的资产因难以有效吸收到维系其存续的流动性，难以持续维系刚性兑付而面临违约风险，而一旦违约风险得不到有效纾缓，将进一步暴露出市场的敞口风险，进而市场可能出现割裂：享受定向宽松的领域会维系较低利率，而无法享受定向宽松的领域会出现风险扩散。
总之，当前外汇占款下降、资金外流等警示，当务之急是加快推进经济转型和市场化改革，提高人民币资产的投资收益率，缓解资金跨境无序流动的风险。（编辑 刘晓忠）
作者：雷东辉
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