汪涛：房地产下滑拖累经济的严峻时期尚未结束

　　最新看点

　　得益于出口复苏、决策层加强“微刺激”力度，再加上宽松的货币信贷条件，二季度GDP同比增速从一季度的7.4%小幅升至7.5%。

　　二季度房地产市场活动下滑势头趋缓，但依然低迷。新开工面积和销售面积连续第二个季度同比下跌、但前者跌幅收窄，房地产投资同比增速也降至2009年2季度以来的最低值，不过竣工面积反弹。

　　信贷条件进一步放松。6月整体信贷余额（社会融资规模总额剔除股票融资）同比增速升至17%，银行间市场利率保持低位、全社会综合借贷成本也小幅下降。

　　受“微刺激”政策和出口回暖提振，二季度GDP同比增速从一季度的7.4%小幅升至7.5%。环比增速改善更为明显：我们估算经季调的GDP季环比增速（折年率）从一季度的6%左右升至7-8%。得益于决策层加快推进“微刺激”措施、财政拨款加快，再加上政策性银行信贷支持，二季度基建投资同比增速加快至24%，并提振了原油、钢材产量和整体工业生产。另外，在剔除去年出口高报的影响之后，二季度实际出口量增长近10%，支撑了相关制造业活动。

　　二季度房地产活动下滑势头趋缓，但依然低迷。虽然去年的低基数帮助二季度新开工面积同比跌幅由一季度的25%收窄至11%，但经季调之后其绝对水平依旧低迷。销售面积进一步扩大了其同比跌幅，房地产投资同比增速也跌至20个季度低点。6月房地产市场也仍未出现明显复苏迹象。

　　信贷扩张势头加快。6月新增人民币贷款和社会融资规模均高于市场预期、且均高于去年同期水平。受此推动，6月整体信贷余额（社会融资规模总额剔除股票融资）同比增速升至17%，我们估算的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重）也从一季度的29%大幅提高至33%、创一年多以来的新高。不仅企业中长期贷款投放和企业债券发行依然强劲，信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等表外信贷也小幅反弹。6月社融规模、人民币贷款和M2显著增速提高，均表明信贷出现了实质性放松。

　　我们对未来的展望

　　房地产下滑拖累经济的最严峻时期尚未结束。虽然二季度房地产新开工跌幅收窄，但这并不意味着房地产活动的低谷期已过。在市场情绪低迷、成交量疲弱、库存高企且仍不断上升、开发商财务困难加剧的背景下，房地产行业前景恐怕仍不乐观。虽然我们预计开发商会在“金九银十”到来之前加快建设步伐以提高销售、加快周转，但房价和新开工面积下行压力恐怕会逐渐增加。我们预计“金九银十”之后，建设活动将进一步放缓，重工业和整体经济可能将会进一步受到房地产活动的拖累。我们维持全年房地产销售小幅下跌 0-5%、新房开工面积下跌10%-15%的预测。

　　三季度经济活动有望继续反弹，但四季度或将再次面临下行压力。信贷稳健增长、流动性环境保持宽松、财政支出加快，再加上地方政府或将出台更多的稳增长措施，三季度GDP环比折年增长率有望进一步回升至8%左右，尽管去年较高的基数可能会拖累GDP同比增速降至7.2%。然而，随着房地产活动结构性下滑的负面影响显现出来、抑制诸多工业部门的生产活动，四季度GDP同比增速可能会放缓至7%。

　　二季度经济增长势头出现改善迹象，短期内决策层出台更多宽松措施的压力有所减轻，但随着四季度经济增长势头放缓，决策层届时可能将再度面临加大政策“微调”力度的压力。决策层未来可能进一步采取的措施包括：1）进一步加大政府相关支出，重点投资于基建和保障房建设领域。2）通过改革释放新的增长动力，包括降低市场准入门槛、简政放权、改革社会保障体系、加快落实三四线城市户籍改革等。3）放松货币信贷，包括定向放松流动性、放松信贷投放限制，以及降低融资成本等。