2014年7月25日，九个月前一纸并购公告让多方错愕的宏源证券(000562.SZ)，宣布其与申万的合并方案落地，这起号称史上规模最大的券商并购案以“史无前例”的方式拉开帷幕。
7月18日，作为首单上市券商并购案已在方正证券(601901.SH)与民
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“近十年来，可谓首例券商间并购案的则为华泰证券(601688.SH)与联合证券的并购案例，方正与民族则是自2008年《证券公司监督管理条例》颁布以来，上市券商并购案例的首家，但遗憾的是，这两起案例都有些许的不彻底性。”7月25日，一位接近监管层的知情人士向21世纪经济报道记者透露。
在其看来，此次申万与宏源的并购案例，更能竖起上市券商并购案的大旗。
“与华泰证券的并购案相比，其股权整合更彻底，而且是通过资本市场的平台进行整合，与方正与民族并购相比，其通过重新搭建上市平台的方式使整合更彻底。”上述知情人士解释道，“整合方式也将成为券商整合的全新模式。”
出人意料的方案
和其他许多市场关注的重大重组案即将掀开“盖头”时的情况类似。
对于申万与宏源证券整合合并的方案，在随着时间的不断推进中，消息也层出不穷。
换股吸收合并方式整合是市场都能预期的，换股吸收的比例如何？是否连带配套融资？合并后的存续方式如何？几大疑问是重组整合方案的关键。
7月17日，随着申万董事长李剑阁的一次公开谈及有关整合问题，使得市场对于有关方案的预期到达高潮。
此后，多家媒体报道称方案或为“宏源拟每10股转增2股,之后以1:1的比例同申万合并，同时该项重大资产重组将实施配套融资，以每股8元定向增发15亿股，募集资金120亿元，合并后的申万宏源证券总股本将达130亿股，总资产达1100亿元水平。”
但7月25日晚间落地的整合方案显示，申万与宏源间换股吸收合并的换股比例为2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可换得2.049股申银万国本次发行的A股股票，给予现有宏源证券股东的现金选择权价格为8.12元/股。
“显然这一套方案比较起传闻而言合理多了。”北京一家资深投行人士向21世纪经济报道记者分析道：“按公布方案测算，申万发行价为4.86元/股，2014年初，光大集团曾通过挂牌数次转让所持的申万股权，其转让价格皆为4.15-4.25元，算上上市的溢价，则较为合理。”
除换股吸收比例上与市场传闻差异颇大外，其整合后的存续方式也让人大感意外。
“合并后存续公司注册地将设在新疆，通过战略定位和业务优化整合，转为不持证券牌照的投资控股公司，并安排在深交所上市。”7月25日发布的有关申万、宏源的整合公告称，存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上海设立一家大型综合类、全牌照、全资证券子公司，并由其在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司，此外存续公司将通过在新疆设立产业并购基金、另类投资子公司等方式，积极参与新疆的金融改革发展。
“这意味着整合后的上市公司将以金融控股的方式存在，申万与宏源等券商资产将被重新组建成该金融控股公司下的子公司，再由该子公司在原宏源证券注册地设立上市公司的层面的业务孙公司。”上述接近监管层的知情人士透露，这样做的目的除构架更广阔的资本运作体系外，最重要一点是有效避免类似跨地域并购的一大“死穴”—注册地间的利益之争带来的并购阻扰。
前车之鉴
2013年10月30日，宏源证券公布与申万的整合动向后停牌，近9个月过去了，虽然有关合并工作在中央汇金的牵头下，进展并不顺利，复牌时间一再延期。
对于延后原因，宏源证券公告称，“重大资产重组方案复杂，相关批复程序较长，重组涉及的资产规模较大，相关工作所需时间较长”。
“虽然宏源证券与申万皆属汇金系同一实际控制人之下，按理说较其他几例券商并购案操作更为简便，因注册地归属不同，这一矛盾的解决进程几乎也成为该案例一再被拖延的主因之一。”早在6月末，一位接近申万管理层的知情人士向21世纪经济报道记者透露。
在之前的券商并购案例中，就因为涉及跨地域收购的问题难以得到有效处理，造成了有关重组曾一度拖延数年。
2006年5月11日，证监会对处于风雨飘摇中的联合证券发出通牒：因联合证券增资扩股资金未能按期到位，仍存在较大的客户交易结算资金缺口，因此自5月15日起暂停联合证券保荐、承销业务等三种常规业务。
借机入局联合证券股权的华泰证券，凭借雄厚资金一举获得70%的原联合证券股权。100%控股原联合证券并最终完成一体化整合，是华泰证券斯时对于联合证券的计划。获得原联合证券70%股权后，华泰证券从没放弃将联合证券完全收归己有的机会。
2007年4月，华泰证券先后从上海茶叶进出口公司和华东电力公司手中，受让其持有的原联合证券股份，使之在原联合证券中的持股比例升至70.69%。
2009年4月，华泰证券通过换股形式最终从华闻投资、中泰信托、上海新华闻投资等原联合证券的股东手中获得股权，占比达97.43%。
此时，华泰证券依然未能取得全部控股权，由此无法彻底完成其对原联合证券计划中的业务合并。
华泰证券之所以迟迟难以获得联合证券剩余股权的原因，主要是其跨区域并购一旦全额完成，原归属地在深圳的联合证券或将搬迁至江苏。
等待近5年后，华泰证券选择让步，继续留存联合证券的法人主体资格，并将其投行业务归入联合证券，形成投行业务子公司的模式。
宏源与申万证券的并购，同样面临类似华泰证券并购案的情况。
注册地在新疆的宏源证券1994年挂牌上市，是首家A股上市券商，也是新疆唯一上市券商。而申银万国作为第一家股份制券商，也是汇金旗下资格最老的券商，注册地在上海。
虽然对于申万、宏源及其大股东汇金而言，其并不在乎注册地在何处，但新疆和上海都想把合并后的“巨无霸”券商留在自己的地界上，为此互不相让。
“新疆拥有政策优势，之前宏源在新疆注册就有相关财税收入划分的承诺，故新疆方面在存续公司注册地的选择上毫不让步，而上海是申万的老家，在金融环境方面是新疆无法比拟，所以如何权衡好两地的关系是合并案能否顺利成行的关键。” 上述接近申万管理层的知情人士坦言，注册地的地域区分直接关系到两地的财税收入以及金融工程等重大现实问题，“华泰证券整合的前车之鉴为申万与宏源的整合敲响警钟。”
显然，根据最终方案，采用设立金融控股公司作为存续公司，注册地放在新疆，用券商资产设立子公司继续保留在上海，在新疆设立投行业务孙公司并加大在新疆区域其他类金融资产的投资，就巧妙地平衡了注册地之争带来的困扰，并在保证新疆与上海两地利益的同时，也完成了金融控股平台的构建。（编辑 卜坚）
作者：许言若
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