申万宏源合并深度细节：储晓明“蹦出”控股公司灵感，三大创新平衡各方利益
此次双层架构设计，平衡双方政府利益，突破收购方式的牌照与净资本限制，并可成功避税。合并后新公司总市值将达722亿元，A股上市券商中仅次于中信证券和海通证券，排名第三。
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7月25日下午5点是中国证券史上不可磨灭的一刻。
在历经9个月的等待后，中国证券行业迄今为止最大的并购案终于揭开面纱，交易金额超过700亿元。
从去年11月财务顾问落定到如今，这个“双层架构”方案经历了9个月的孕育期。这期间，不断讨论、协调、论证。太多太多的问题需要解决，太多太多的利益需要平衡。
理财周报记者尝试通过各种途径，试图解构这则证券史上前所未有的交易案。
市场热捧
7月28日，宏源证券复牌后连续三天涨停，累计上涨33%，早已超过20%换股溢价率。不过随着市场多空双方分化，7月31日宏源证券打开交易，当日最终上涨7.13%，收盘价格为11.57元/股。
宏源换股价格以其定价基准日前20个交易日股票交易均价8.30元/股为基础，并在此基础上给予20%的换股溢价率，即9.96元/股。申万的发行价确定为4.86元/股。两公司对应2013年PB、PE（综合收益口径）分别为2.7、33倍以及1.8、17倍。
目前申万总股本67.16亿股，吸收合并宏源新增81.41亿股后，总股本达148.57亿股。以申万本次发行价格为4.86元/股计算，合并后新公司总市值将达722亿元，A股上市券商中仅次于中信证券和海通证券，排名第三。
中投公司主导下的两家“汇金系”重组似乎志在必得，两家券商及其股东都采取了相应的措施“保驾护航”。
其中，实际控制人汇金公司为持有异议的两家公司股东分别提供现金选择权和退出请求权，为重组交易“托底”；宏源证券大股东建银投资向市场注入了一剂“强心针”，在复牌前表示增持意愿；而申万宏源则在方案公布后通过媒体沟通会、机构投资者交流会以及去机构一对一路演向外界讲解方案的亮点以及未来公司发展战略。
“新公司总盘比较大，但是流通市值在短期内没有扩充，包括社保等机构参与进去推高了市场。”华东一家券商分析师坦言，三个涨停是在预料之中。单纯按照证券公司的估值，价格恐怕没有那么高，市场更多的是对金控平台有预期。
申万总裁储晓明在7月26日举行的机构投资者交流会议上介绍称，控股公司定位为中央汇金公司的金融资产证券化重要平台，不再持有证券业务牌照，未来将形成保险、信托等金融机构一体化。吸收合并后的新公司估值高达722亿，但上市后一年内流通市值在130亿左右。
“母子双层构架是方案中的一大亮点，打开了业务空间。”申万证券首席战略总监、研究所所长陈晓升认为，证券公司只能做证券业务，若以证券公司方式估值，新公司的估值较低。而把相关负债、融资、另类投资、创新直投、产业基金等资产注入控股公司以后，控股公司的估值会大幅提高。
不过，也有研究机构对此持谨慎态度。国泰君安发布的研究报告称，本次并购有利于未来同一控制人中央汇金集团旗下金融资源整合，但考虑到本次并购行政性强，预计双方整合耗时较长，后需进一步观察。国泰君安将宏源证券的目标价定在11.6元。
截至8月1日，宏源证券收盘价为11.63元，当日仅上涨0.52%，“重组”红利逐渐褪去。
解密双层架构1：化解注册地难题
跟以往任何一个大吃小券商合并案不同，将两家综合实力相差不大的券商，捏在一起并不容易。更何况，宏源证券是新疆地区唯一一家上市券商，申万有多达192家股东。两地政府利益如何协调？股东利益如何协调？
申银万国董事长李剑阁表示，这次并购重组，从意愿的产生到共识的达成，一直到宏源发布公告，只有能够做出决策的最少人数参与，连秘书都不知道。
而就是这几个人，想出了“控股公司+证券子公司”的双重架构：申银万国对宏源证券进行吸收合并后，将形成一个新的母公司在深交所上市，是不持有证券牌照的控股公司。同时申银万国和宏源证券的相关证券业务，将被在上海注册成立的全牌照全资证券子公司接纳。
据接近申万的上海人士向理财周报记者透露，在双层架构前，讨论过很多方案，也曾考虑过能不能采用证券公司控股证券公司这种架构。
这种控股吸收合并的方式，也是券业整合中常用的方式。无论是过去华泰证券和联合证券的整合，还是目前方正证券和民族证券的牵手，均采用这种方式。
然而，这种惯用方式，用在申万和宏源身上则会导致诸多问题。首当其冲的是，两地政府利益不好平衡，很难得到双方政府支持。
在去年11月申万宏源传出合并消息后，一位熟悉宏源的业内人士就向理财周报记者表示，如果合并后存续方是申万的话，注册地由新疆迁到上海，就将意味着新疆上市公司减少一家，在新疆注册的唯一券商也将消失，对新疆金融板块形成冲击。更现实问题是，宏源证券是新疆当地的利税大户。
彼时，一名接近新疆金融办的人士告诉理财周报记者：“新疆金融办有专门的业务部门负责此事，目前还正在研究中，我们希望对新疆有倾斜政策。”
显然，导致两地政府利益难以平衡的关键问题，便是存续公司的注册地问题。
华南一家大型券商并购部黄姓资深人士和一位不愿具名的华东中型券商并购部人士向理财周报记者详细解析了吸并方式和双重架构的玄妙。
“两重架构，上市公司和证券公司注册地分割，两边政府都好交代，”黄姓资深人士对理财周报记者表示，“对上海来说，证券公司这一实业平台在这里。对新疆来说，后续上市公司还是没有走，另外留住了母公司层面的税收。双方利益能够得到最大的平衡。”
上述接近申万的上海人士表示，中央汇金在与双方政府沟通协调的过程中出了不少力，“尽管整合意愿和灵感来自于两家券商高层，但地方政府的协调并不是两个公司高管能够轻易做到的。”
坊间传闻，直到2013年底某日凌晨，财务顾问以及申万总裁储晓明等在讨论方案时，突然“蹦”出控股公司的灵感，有了方案雏形。而在“双层架构”诞生前，财务顾问华泰联合已经陆续上报四稿方案，经历不少波折。
此后，在后续跟双方政府多次沟通中，考虑到地方政府税收平衡问题，决定在新疆成立投行业务子公司和区域经纪业务子公司。
“投行子公司放在哪里都差不多，反正人都在全国各地，”前述黄姓资深人士表示，“另外宏源证券作为新疆当地唯一一家证券公司，占新疆市场的60%以上，从整体上影响着新疆证券经营机构的维稳工作，而新疆也把证券公司的营业部大多数放在宏源一家券商，也是为了管理起来方便，所以后续建立一个经纪业务区域子公司应该也是想管理问题。”
解密双层架构2：不剥牌照 不落股份
除了双方政府协调问题，还有业务发展问题及合规问题。“三个维度一框死，方案的设计就会变得无比复杂。”黄姓资深人士称。
如果是证券公司控股证券公司的母子架构，从业务发展来看就会涉及两个难题，一是子公司发展受净资本的限制，二是日后进行牌照剥离效率极低。
证券公司控股证券公司，下面子公司的投资也要扣减上面母公司的净资本，这就意味着下面子公司永远做不大，”前述黄姓资深人士称，“当年华泰和联合的整合相对还好一些，因为本身华泰体量大，联合体量小，而申万和宏源的体量差不多，这就不好办了，谁也不愿意自己做小。”
同样，申万和宏源均属实力并不弱的综合类券商，谁也不愿意在牌照上丢胳膊丢腿。但现有监管法规不允许母子公司拥有同样的牌照，所以日后必须花大量时间做母子公司牌照交换。当年华泰和联合的整合就面临这种局面，造成研究所、投行等业务部门人员流失严重。
“吸并方式，两个公司合为一个公司，再按照未来业务发展的需要做业务的组织架构，效率要高一些。”前述黄姓资深人士称。
不能忽视的一个关键问题是，如果采取收购方式而不是吸收合并方式，申万和宏源或将不会这么快进入股东大会的程序。8月11日，就是双方召开股东大会投票的日子。
前述华东中型券商并购部人士指出，如果做股权收购，股东不愿意卖，你是进不来的，所以必须挨个股东去谈，涉及到国有股东，还不能一对一地谈判，必须进场交易，然后摘牌。所以很难做到全资，可能还会有一部分股权留在外面。
资料显示，申万有192家股东，有90多家是国有股东，如若采取收购方式，每个股东都要进场、评估、履行相应的程序，操作将会变得无比复杂。
“而吸并是公司行为，只要2/3出席股东大会的股东同意就可以，其它没有表态的股东要强制放股，除非行使异议的选择权，拿现金走，然后提供现金选择权的大股东把收过来的股份再进行换股。所以最终的效果一定是百分之百整合。”前述华东中型券商并购部人士称。
如果不能百分之百整合，除了谈判难题外，继而可能还要面临的巨额的税费问题。
前述华东中型券商并购部人士表示，按照规定，如果收购的股权最后没有超过75%，那么股东增值的部分就要收取所得税。即如果申万只有74%的股份卖给上市公司，那么这74%股份的评估值和原始的账面值的差额要按照25%去交所得税，可能这单交易做完后，要交出去几十亿的税金。“一个换股，某些股东就要交几千万甚至上亿的税，根本交不起，这也是以前财务顾问经常遇到的难题，不少重组因此遭遇股东迟疑，进展缓慢。”
而中央汇金作为大股东，直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份，对此次合并“大力支持”不无道理。一方面两家证券公司百分之百整合或可扭转汇金系下无强券商的局面，另一方面控股公司并非空壳，而是打通产业链，作为金融资产证券化的平台。
艰难整合命题：不做减法 只做加法
申万、宏源强强联合，总规模一举跃升至行业前五位。但是新公司能否实现1+1>2的局面是市场关心的话题。
7月26日，申万在内部召开员工会议，就重组方案做简单介绍。8月3日，宏源内部也将召开全体员工大会对合并方案进行投票。双方员工最关心的问题，莫过于业务、人员整合方案。
在业内人士看来，宏源相对市场化，鼓励内部竞争，申万则偏保守。
“宏源债券自营、投行做得很好，但是因为制度原因奖金发不了太高。它们就通过自己做资管劣后产品方式发千百万奖金。”上述人士认为若不能解决薪酬问题，新公司人才将会大量流失。
此外，宏源证券来自新疆，带有“狼性”特征，而申万则更多的是带着“国企”的味道。
“重组后的运营机制和文化整合是重组能否成功的两个重要因素，重要性远大于业务整合。”据总裁储晓明坦言，两家公司制度、政策上还有不同地方，今后将对制度进行统一。比如合并后将按照市场化制度完善人力资源政策。此外，在政策许可范围内加快员工持股中长期激励进程，制定并实施具有市场化竞争力的员工薪酬福利制度。
值得一提的是，混合所有制也是此次并购重组方案中的一个创新。
“过去证券公司下属子公司过分强调全资控股，过分强调占大股东地位。我们希望在证券公司旗下子公司对有些板块运营机制改善，允许员工持股可以超过50%。”储晓明透露，国有金融企业员工持股在今年底或者明年将会放开。一旦放开，申万将对竞争激烈的证券公司子公司加快实施混合所有制。
储晓明强调两家企业文化的整合不是一个突出问题。“宏源和申万都有并购重组的历史，双方管理层都有经验。此外，申万和宏源都是汇金公司下的‘兄弟’公司，过去的管理规定以及要求基本一致。”
申万还需面对程序上的工作，例如客户账户更名、系统对接统一等。合并后，新公司的程序工作也将占据很大一部分精力。
两家公司吸并成为控股公司以后，预计原有的员工都将重新和证券子公司签约。对于公司内部员工的担忧，申万宏源高管李剑阁、储晓明以及冯戎多次公开强调，我们不做减法，只做加法，不会裁员，相反还要大量招募新员工。
与一般企业并购重组所不同的是，此次当事双方申万、宏源的规模不相伯仲。如今申万吸收合并宏源，宏源证券注销告别历史舞台，是否意味着申万始终占据着主导位置？
“从存续主体上来看，申万是强势、主导。但不能完全说是申万做主导。因为他们业务体量差不多。后续业务整合来看不一定。中投强调的也是一个平等合并。不一定申万作为存续公司就是申万做主导。”华南一家大型券商并购部资深人士认为，从合并方案来看，业务整合原则应该是强者整合弱者。
如何解决两家券商子公司同业竞争以及业务整合问题是新公司不得不面对的问题。总裁储晓明回应称：“证监会对重组企业有5年过渡期，不过重组后两家公司是在控股公司下面还是证券子公司下面仍未定。”
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