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文 / 刘燚
美股的牛市已经超过5年，如此长的牛市历史罕见，但是它仍然在不断创下历史新高。美股顶部到底何在？整个市场都在进行着猜顶游戏，我也不能免俗，也尝试一下“猜顶”。但是，面对一个超级大牛市，我希望以更长的历史和更大的财富视角来看。
世界上，没有人
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耶伦的靴子
首先，就是央行利率。货币宽松与股市之间有着复杂的准线性相关的关系，其中，最具指标意义的就是央行利率。因此，不仅仅是美股，全世界都巴望着美联储的一举一动，一言一行。
过去几年美股的牛市，很大程度上与伯南克开着飞机撒钱有关：第一，在价格端，美联储过去几年把联邦基准利率压制在0-0.25%的历史超低水平，如此低的利率简直是银行和大企业的救星。银行可以以极低的价格借款，企业也能以较低的利率从市场融资，从而增大企业杠杆、降低财务成本；第二，在数量端，过去几年里，美联储通过QE，极大扩充了资产负债表，从接近0扩张到4.4万亿美金，这些基础货币乘以货币乘数之后，对M1、M2、M3有着巨大的影响，除了避免金融危机去杠杆后的流动性陷阱之外，更主要的是抬高了包括股市市值在内的M3准货币总规模，股市有水涨船高的基础。
正因如此，诺贝尔奖获得者席勒预言，美股估值太高了。按照他发明的经通胀调整市盈率计算，现在美国股市的周期调整PE已经达到25倍的高点，远高于历史均值的15倍，可以与1929年、2000年、2007年的三次大崩盘相比了。笔者并不赞同这种直接的比较，因为考虑到超低利率的影响，股市的潜在收益率仍然高于债券市场；但是，考虑到利率因素之后，历史上15倍的PE可能大约对应于现在的20-22倍PE，美股依然是高估的。所以，我们认为，从利率或者说收益率的角度来说，股市正在其顶部箱体。
但是，更大的权柄掌握在美联储主席耶伦手里。美联储什么时候缩减QE到0、直到逆转，什么时候加息，成为整个市场最为关注的政策。事实上，雷声大雨点小，美联储虽然在缩减QE规模，但是，这里的缩减只是意味着降低货币扩张的速度，而不是不扩张。全世界都在等着耶伦的靴子落地，但是，靴子总是高高举起，轻轻落下。
美联储最初的加息标准是失业率，前任主席伯南克认为如果失业率低于6.5%就会逆转货币政策；但是，现在的锚点却变成了通胀指标。历史上，央行的使命都是为了控制通胀，现在却成为制造通胀—问题是，放水了如此多的货币，通胀并未来临，失业率的降低速度也并不算快。这与“日本病”有几分相似（尽管美国经济要比当初的日本强健不少）：货币不断宽松，失业率可以缓慢下行，但是，通胀没有来临。如果是这样，有较大的概率是：美联储中期内停止QE，但是不提高利率，股市虽然缺少向上的大幅动力，但是，却有在高位维持在箱体内部的理由。
巴菲特的担忧
巴菲特对美国股市、美国经济一向持有相当乐观的态度。没错，全球最优秀的公司在美国，美国以全球约四分之一的GDP撑起了全球超过40%的股票市值，就体现出美国公司的优异，这几年美股能迭创新高，很大程度上也与苹果、谷歌等IT巨头盈利能力不断创造新高有关，与摩根大通、富国银行的盈利恢复有关，与包括中概股在内的很多新兴公司快速发展有关……巴菲特从来优先关注企业，而不是宏观经济。
但是，巴菲特主动提及的担心值得我们关注，就是企业利润占GDP之比。到2013年底，美国企业盈利占GDP的比重已经超过13%的历史高位，几年来企业盈利的增速一直显著高于GDP的增速。这说明什么？GDP由居民收入、政府收入和企业盈利（资本收入）构成，企业盈利的过快增长背后，是居民收入特别是低收入阶层收入和政府收入占比的减少。
正因如此，美国每年2%左右的GDP增量蛋糕中，绝大多数通过企业利润方式划拨到了资本手里，那些富人和上中产也通过股票实现了财富增值，但是，穷人的财富和工资水平是下降的，下中产也是下降的；上中产基本是持平的，而富人的财富却出现了大爆发。
巴菲特一定不是在担心这会导致工人运动，或者99%的革命，美国富人主导的政府对此有一套完整的处置方案，工会早已经堕落成资本的帮凶，警察的镇压也毫不含糊。巴菲特最担心的恐怕还是资本是否有能力进一步在GDP蛋糕里攫取更大的部分。这一点正在变得更加艰难起来，毕竟政府、居民收入不能无限缩减，具有其内在刚性。
宏观层面如此，中观、微观层面也是如此。以IT行业为例，苹果股价和市值近期创造了历史新高，但是，其盈利能力能否超过2012年的顶部尚未可知；谷歌的增速也下降到只有15%左右；微软、思科、IBM们都已经到达了各自成功的顶峰。这些微观的例子说明，IT产业的盈利能力已经极强，进一步快速增长的力道不足了。
IT行业如此，其他很多行业也是如此。通用汽车代表的汽车行业、洛克希德马丁代表的军工行业、沃尔玛代表的零售行业、埃克森美孚代表的石油行业、甚至宝洁代表的快消行业都面临着利润增速大幅减缓的挑战。
但是，它们短期又没有被摧毁的压力，王者地位无虞。从实体经济角度，从微观和中观看，最终结果也可能是，相关股票在一个高位的箱体震荡，而不是崩盘，见顶而不见血。（编辑 辛苑薇）
作者：刘燚
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