本报记者 陈植 上海报道
民营企业家王诚（化名）错过首款QDLP产品的4个月后，近期又收到第二款QDLP资管计划的推介资料。
这款资管计划由平安大华基金有限公司全资子公司—平安大华汇通财富管理公司发起，募资近3亿元人民币（等值5000万美元），通过上海QDLP政策投向美国肯阳资本（canyon Capital)的旗舰基金—肯阳价值实现基金（CVRF，下称CVRF基金）。
王诚发现，相比首款QDLP产品最低投资门槛600万元，第二款QDLP资管计划（下称CVRF理财产品）为500万元，产品期限同样为5年（可延长）。
CVRF基金专注不良信用资产的投资，按推介资料的说法，1995年成立以来，年化平均净收益达11%。
面对如此业绩表现，王诚相当疑惑—不良信用资产就是企业经营困难无力偿还所引发的信贷坏账，如何从中捞取高收益？
“事实上，境外不良信用资产的概念，与信贷坏账有所不同。”一家境外对冲基金经理解释，通常境外机构将无法按时偿还的贷款都看成不良信用资产，但这不等于贷款企业无钱还贷。借助合适的企业资产重组与管理变革措施，这些企业又能产生足额现金流还贷。类似肯阳资本这样的资产管理公司，一般趁企业处于经营困境期间，以远低于面值的价格买入企业不良信用资产，一旦企业恢复资金流，就会按面值“赎回”不良资产，它就能从中赚取高额收益。
他强调，要做成这类套利买卖，海外基金通常得具备两项“专长”：一是准确辨别不良信用资产的收益风险比；二是在全球投资银行圈拥有丰富的人脉网络，购得“价廉物美”的不良信用资产。
“不良”套利流程
资料显示，肯阳资本是一家全球信用类资产管理公司，在事件驱动和不良资产投资策略方面拥有24年投资历史，资产管理规模达246亿美元。旗舰基金CVRF管理100亿美元资产，过去19年平均年化收益率达11%。
此前，城堡投资（Citadel）、橡树资本（Oak Tree）、 英仕曼资本（Man Investment）、奥氏资本（Och-Ziff）、肯阳资本以及元盛资本（Winton）等六家海外对冲基金成为首批QDLP试点对象，各获5000万美元QDLP换汇对外投资额度。
所谓QDLP，是上海相关部门去年底实施的合格境内有限合伙人制度。按照相关操作要求，参与QDLP试点的境外对冲基金需在上海注册一个联络基金，由这只联络基金向境内高净值群体完成募资并结汇美元，再将资金委托交给境外对冲基金，投向境外金融市场。
今年3月，平安信托推出首款QDLP产品，即投向城堡投资（Citadel）旗舰多策略基金Kensington。
21世纪经济报道多方了解到，目前CVRF理财产品已经获平安信托内部风控委员会与QDLP产品评审委员会审核通过，正在敲定最终合同条款，进入募资推介期。
知情人士透露，平安内部对CVRF理财产品投资收益预期有较高的期望值，认为其年化收益能保持在10%以上。究其原因，是CVRF基金在2008年次贷危机爆发后，业绩持续上涨。
肯阳资本提供的数据显示，过去5年CVRF基金实现约18%年化净收益，高于成立以来的11%平均年化收益值。截至今年6月底，基金录得净收益5.2%。
2008年雷曼兄弟破产期间，肯阳斥资12亿美元，以50%面值的价格抄底投资雷曼高收益债等“不良资产”，2010年5月起, 这笔不良资产的年化投资回报为25.8%，目前肯阳还持有逾8亿美元雷曼“不良资产”。
在前述对冲基金人士看来，不良资产投资之所以创造高收益，主要取决于两点：一是找到优质不良资产，二是以尽可能低的价格买入。然而，放眼全球金融市场，不是所有对冲基金都有这样的抄底套利机会。首先，这类“优质”的不良资产投资动辄1亿-5亿美元/单，多数中小型对冲基金买不起；其次，这些优质不良资产主要掌控在大型投资银行手里，只有拥有丰富投行人脉网络的对冲基金，才有机会“接触”。
肯阳提供的数据显示，CVRF基金过去5年年化收益率为17.8%，较香港恒生指数16%涨幅与上证综指1.9%涨幅更高；在净值波动幅度方面，CVRF是7.1%，远低于香港恒生指数20.6%与上证综指24.1%。
不过，近期让王诚有所顾虑的是—他听说大量资金正撤离美国高收益债与不良资产投资市场，这可能引发泡沫破裂，令CVRF基金年化高收益难以维系。
事实上，肯阳资本正加快掘金欧洲不良资产投资的步伐。2006年设立伦敦分公司，开展欧洲不良资产投资。
2012年底，肯阳资本曾斥资6000万美元，以56美分（面值1美元）价格从欧洲某银行购得一家处于经营困境的欧洲大型旅游运营代理商优先贷款。随着这家企业通过削减成本、产品重新定位、降低资产负债表杠杆率等变革措施渡过难关，去年6月它以面值价格赎回这些优先贷款，获利约44%。
赎回成本“考虑”
基于不良资产投资的“陌生感”，王诚似乎更关注CVRF理财产品的份额赎回条款—在他看来，只要基金投资的不良资产存在风险，他就迅速赎回资金。
记者了解到，在QDLP的框架下，CVRF理财产品在存续期间拟定4次份额赎回时间点（每个季度末），但境内投资者每次最多只能赎回投资额的25%，且需提前90天递交份额赎回的书面通知。
“为了减少境内投资者频繁赎回造成的额外收益损失，平安信托内部可能改成每年赎回一次，但最终条款仍在具体沟通敲定过程。”这位知情人士说。究其原因，是根据海外对冲基金投资惯例，当投资者赎回额度超过基金总资产一定比例，令基金管理人不得不临时减仓套现资金，则将加收一笔赎回费用，作为减仓风险补偿。
记者多方了解到，首款QDLP产品的赎回条款曾设定，若Kensington基金在某开放日的总赎回比例不超过5%，则不收取赎回费；否则将收取4%-7%赎回费用，并在QDLP产品净值扣除。这等于境内投资者在资产赎回时要额外损失4%-7%投资收益。
王诚认为，相比CVRF基金100亿美元资产管理规模，5000万美元QDLP投资额度“微不足道”，即使全额赎回，也不大会促使肯阳资本加收赎回费用。
上述境外对冲基金经理提醒说，CVRF基金可能设有众多小型子基金专门持有某笔不良资产，若开放日赎回额超过这些子基金资产的一定比例，也可能导致投资者被额外收取赎回费用。
“这会推高QDLP产品整体投资成本。”上述知情人士直言，即使剔除潜在的赎回费用，QDLP产品整体投资成本要略高于行业平均2%的管理费标准。
以首款QDLP产品为例，其投资成本除了1%认购费，产品管理费包括资产管理人管理费0.3%/年，固定项目管理费0.7%/年，资金保管费0.1%/年，另外还有一项由Kensington基金管理人收取的浮动项目管理费，即在每个季度末，当这款QDLP产品净值创历史新高时，基金管理方将收取创新高部分的3%。
而目前CVRF基金设定的管理费为1.5%，但考虑到QDLP相关费用，其QDLP产品的整体管理费将超过2%。此外，基金管理方还将在满足一定收益的条件下，对超额收益部分收取20%超额利润分红。（编辑 付玉）
作者：陈植
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