编者按：牛市将起？还是反弹结束？在大盘争夺2250点的同时，各大券商对A股趋势分歧加大，安信的“市场反弹结束”、国泰君安的“股市可上5000点”、中信的“长达七年的大熊市可能已经结束”……各大券商激辩“多”、“空”。
2250点，在过去的一周中
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8月25日，在7月下旬以一波八连阳拉开行情的此番行情的大盘，虽依然身处在一片“牛”来了的助威声中，且早在8月15日当天，就曾一度高企至2246.02点，但五个交易日过去了，其第五次冲击2250点还是以失败告终。
在大盘争夺2250高压线的另一个“战场”上，各大券商研究机构同样也在继续着愈加白热化的“多”、“空”激辩。
“股市可上5000点。”这是国泰君安在近期的“振臂一呼”，作为2014年以来A股最为坚定的“看多者”，国泰君安一直以“语不惊人死不休”的姿态扮演着“多”方最强的标杆角色。
而在8月24日，当安信证券首席经济学家高善文（微博）的“长达七年的大熊市可能已经结束”观点的一经抛出，则似乎又为“多”方阵营再添一枚重磅砝码。值得注意的是，以高善文为代表的安信证券曾一度被市场认为是“空军司令”，而如今态度的转变，无疑使得市场“多”、“空”势力的强弱程度也在发生着逆转。
作为外资券商代表的瑞银证券，仅“沪港通”这一理由，便足以成为其乐观情绪的最有力支撑。
但中信证券近期的几份研究报告却给这一“多”头市场迎头浇上了一桶冰水。
“经济复苏趋弱，市场反弹结束。”这是中信证券日前发布的一则市场策略研究报告的名字，与市场中大部分券商“语焉不详”留有“可进可退”的判断论点不同，其用极其确定的字眼扛起了反“多”大旗。
而向来以策略研究深受市场认同的申万此番虽没有明确划界自我的“多”、“空”阵营，但在其8月25日当日发布的最新研究报告中，其以一句“反弹逻辑尚未完全破坏，但动力继续减弱，2250点的突破需要充分震荡换手和量能配合，不进则退”的定调，偏“空”情绪漫延。
激辩焦点：PMI数据的“重要性”
当中信证券近期首次抛出“市场反弹结束”的论点时，正是8月21日。而在此前的一个交易日，上证指数一度以2248.94的高度距离2250点的突破仅一步之遥，虽然最终大盘K线以一个“十字星”结束了其当日盘中表现，但市场乐观情绪未改。
《大盘谨慎乐观，继续聚焦沪港通》，这是中信证券在坚定看空的报告发布之前的最后一篇策略报告的名字，这一篇小心翼翼看“多”的报告发布于8月4日。
那么到底在这短短半个月内，是什么因素使得中信证券猛然“翻脸”呢？
8月21日，汇丰公布中国8月制造业PMI初值50.3，创近三个月最低，低于预期的51.7与7月份的终值51.7，这也是该指数结束了4个月来的反弹出现拐点向下。
8月的PMI数据成为了中信证券坚定看空的最有力依据。
“汇丰制造业PMI预览值结束了连续4个月的上涨，出现了明显拐点并显著低于预期，虽然总指数依然在荣枯平衡线以上的50.3，但市场预期的方向已发生改变，经济复苏的动能减弱。”在中信证券于8月21日发布的这篇名为《经济复苏趋弱，市场反弹结束》的研究报告中如此指出，生产指数从7月的52.8回落至51.3，而海内外订单扩张速度皆弱于7月。与2012年四季度以及2013年三季度出现的两轮政策驱动的短周期复苏相比，本轮复苏的持续时间更短，“预计7月数据显示的中期房地产下行和制造业去产能导致的需求疲弱趋势在8月份仍将持续，本轮5月开始的经济企稳回升或将提早结束。”
“经济复苏与市场基本面预期对政策的依赖性依然很高。”中信证券在上述研究报告中继续指出，“本次汇丰制造业PMI掉头向下预示着市场预期与经济复苏力度都显著弱化，这进一步破坏了本轮反弹行情的基本面基础，我们认为，市场反弹已结束。”
8月25日，中信证券在其发布的最新研究报告中再度重申了其认为“市场调整压力加大”的看“空”观点：“实体经济复苏稳健与流动性相对宽松是本轮沪港通驱动的第二波行情的重要基础，8月13日公布的7月实体与金融数据对这一基础有弱化作用，21日的汇丰制造业PMI低于预期显示经济复苏动能明显减弱，而8月新增信贷可能依然较低；这些舆情叠加会破坏本轮反弹的基本面基础，经济复苏与基本面预期对政策的依赖性依然很高，市场相对稳健运行的背后实际蕴含了较高的政策宽松预期，但这些预期落空的可能性较大——未来政策看点在改革与结构调整，稳增长会保持较强定力难以兑现预期。”
而与中信证券的有关逻辑相类似，申万选择谨慎性看“空”的理由也同样主要来自于以PMI指数为代表的一系列金融数据的低于预期。
“若PMI均呈现拐头向下趋势，市场的经济预期可能会再趋悲观。”申万在其8月25日发布的最新研究报告中坦言，经济不好继续推升政策预期，但稳增长是为促改革，而非高增速，而近期信贷延续低迷，存款继续大幅负增长，如果市场开始怀疑微刺激的有效性，那政策预期的推动力恐怕会衰减。
虽然申万并未如中信证券那样明显表示“行情反弹已结束”，而且其还依然认为“可能更长一点或者近一个阶段都不必为经济担忧”，但其同时指出“从整体经济基本面的角度可能还有一段较长的时间都难以推动市场波澜壮阔的行情”。
除了PMI等指数的影响外，申万还认为近期新股的再度集中发行，也将在短期内对市场的流动性带来一定冲击。
与中信、申万等“空”头不同，对于A股未来抱以“乐观”情绪的“多”头们对于PMI等指数低于市场预期所带来的后果却有着另一番截然不同的看法。
“趋势性向好的因素不变，我们维持对A股反弹目标400点，幅度20%的判断不动摇。”国泰君安依然手持看“多”的大旗毫不松动。
“七月份货币信贷及八月份PMI初值略低于之前市场的一致预测，但这两个增长相关的数据并不会明显动摇投资者的信心。”因为“A股行情的根源来自于资金价格的明显下降及风险溢价从高峰出现回落”。8月24日，国泰君安首席策略分析师乔永远及其团队再次将其对于A股的信心落笔于白纸黑字之上，其认为：“自七月初以来的宏观预期改善，只是风险溢价下降的一个因素。另一个重要因素是改革措施落实和强化后，向改革要红利的市场预期在强化。”“短期宏观数据的变动不仅不足以扭转风险溢价滑落的趋势，甚至引发对微刺激政策的预期。我们认为A股仍然面临趋势性向好的条件，坚定看多的逻辑并没有动摇。”
而与中信证券认为“反弹已结束”更截然不同的是，国泰君安认为下一阶段行情将由通胀预期驱动：“A股本轮行情启动至今，已经经历了高分红驱动，尝试性做多增长预期这两个阶段。市场前期对增长层面的乐观认识出现了一定程度的体现，但对通胀预期的体现仍然不足。”
与国泰君安的观点相类似，瑞银证券也认为自7月份以来，随着整个市场在相关政策驱动之下活跃起来后，包括PMI数据在内的一系列数据指标的重要性都在投资者“牛市”的思维中被“淡化”。
“7月至今超过1400亿元的新增资金加仓股票，激活了之前存量资金博弈的困局，两市自由流通市值也突破10万亿。大小盘之间的‘跷跷板’效应不再那么明显，反之是蓝筹股搭台，主题投资持续活跃，投资者‘牛市’思维越加浓厚，对低于预期的信贷、汇丰PMI等数据‘漠视’，对地产、货币政策放松的预期更加强烈。”8月25日，瑞银证券发布其最新的策略报告指出，并在改该告中，瑞银证券再度重申其短期对于A股市场看法乐观：“10月份沪港通开闸之前蓝筹股有望跑赢小盘股。”“看好创业板中代表‘新经济’的中等市值股票，如新能源，环保等。”
安信证券的“申辩”
在过去的一周内，最让市场多方势力感觉到“惊喜”的券商观点，则首推8月24日安信证券首席经济学家高善文抛出的那颗“长达七年的大熊市可能已经结束”的“多”方定心丸。
“自2007年以来的长达7年的大熊市正逐步结束，甚至可能已经结束，未来应以偏积极的态度看待市场。”据有关媒体报道，高善文是在24日当日于广州的一个报告会现场发表有关言论的，而在当日，高善文用120分钟的时间，全面阐述了他对房地产市场及未来走向、全球经济复苏及趋势、国企改革及未来展望等三方面宏观热点的最新观点。而高善文还指出，支持“熊市或结束”这一观点的风险因素有二个，一是某些突发事件令全球经济正在恢复的进程戛然而止，比如美联储过早加息并影响到经济复苏；二是房地产市场所带来的债务风险暴露，其影响超出单个行业范畴，导致银行惜贷等，继而引发金融危机。但从目前的情形看，出现这些风险的几率并不高。
作为曾经知名的“空”方阵营的安信证券，再加上高善文的业界地位，安信证券似乎也正有接手国泰君安“多”头大旗的趋势。
但8月25日，安信证券方面就其前一日的有关明确看“多”的言论向21世纪经济报道记者进行了解释：“有关媒体内容未经高善文本人审阅，相关内容并不十分准确。目前我们维持6月末杭州策略会《守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来》上所做《盈虚之有时》的主题报告，以及8月初宏观电话会议《牛市有多远》的基本看法。”
显然，与在媒体报道中喊出“长达七年的大熊市可能已经结束”不同，在8月初高善文发布的那篇名为《牛市有多远》的报告中，其对于牛市的到来远未如此乐观。
“近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。”在《牛市有多远》中，高善文表示市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射一样经过三次接力式助推。目前第一级火箭正在助推，主要表现为流动性的宽裕，但这级火箭持续的时间不会很长。第二级火箭点火的标志是房地产市场交易量的放大，和（或）出口活动的进一步改善，我们认为这一情况出现的概率偏大，但时间上存在不确定性，需要继续追踪和观察数据。第三级火箭能否成功点火，需要以改革的深化和私人部门投资活动的恢复为标志，这还需要更长的时间来确认。
近期A股难言大牛市
最近A股反弹，上证指数升幅超过10%，市场乐观情绪开始弥漫。有证券公司的卖方研究员认为七年熊市可能已经结束。更有一些股评家称，大牛市已经来临。其实，过去两年中国A股是结构性牛市，并非纯粹熊市；而在可预见的未来两年中，A股很难走出大牛市。
过去两年中，上证指数一直疲软，最低1850点，最高2445点，其间涨幅很小，即便是从最低点算起的累计涨幅也只有26%。但创业板指数、中小板指数表现抢眼，近两年间从最低点至今累计涨幅分别约为150%、48%。根据深交所网站的统计，创业板平均市盈率63倍，中小板为38倍。如此之高的涨幅与市盈率，显然是牛市无疑。
大家可能会认为创业板、中小板在A股分量偏小。其实，单就个股数量来说，创业板387只，中小板722只，已经占到沪深上市公司总数量的43.37%。另外，近年来沪深IPO新股上市初期的涨幅冠绝全球，动不动就是100%-200%以上。这也是典型的牛市特征之一。
一般来说，大牛市都是出现在大跌之后。小盘股历史涨幅大、市盈率明显偏高，估值上升空间小，未来股价上涨将主要依赖于业绩的提升。但从历史上看，它们的年度盈利平均增速区间主要为10%-15%。受制于有限的年度盈利平均增速，显然很难继续走出大牛市。
以银行股为代表的大盘股情况完全相反。沪深银行股的市盈率、市净率水平均处于全球低谷，分红收益率可达6-7%，非常突出。但它们却不受A股活跃投资者（私募基金、大户等）的欢迎。即便是在香港H股市场，它们的估值也比国际同行低，通常只比A股贵8%-20%。要知道，香港恒生指数近期处于牛市，两年多来的累计升幅达到40%。假设未来两年内地银行的AH股价差消失，H股收获正常升幅（8%-12%/年），占A股总市值约为2成的银行股上涨空间也只有30%-40%，算不上什么大牛市。
为什么中外投资者均谨慎看待国内银行股？主要原因有二，一为业绩，二为供应量。未来一两年可能会完成利率市场化，银行存贷息差缩小，竞争加剧。同时，由于经济景气波动，企业破产数量增加，会导致银行信贷质量下降，坏账增加。投资者都很清楚，在没有牌照管制、利率管制的情况下，银行业不可能普遍持续实现20%以上的净资产收益率。
供应量的问题同样困扰整个A股市场。A股近期一直实施IPO数量管制。倘若指数持续走好、牛市来临，可以预见到监管当局会放开这样的管制。届时，新股发行数量可由目前的一年二百只左右剧增至四五百只以上。此外，由于A股已经基本实现全流通，大股东们也会加大减持套现力度，甚至连一些国有股东也会加入这一行列。
扣除银行股后，A股的平均市盈率、市净率水平并不比国际市场低。况且，中国目前的无风险利率水平约为4%-5%，远超发达国家。尽管政府会努力压低利率，但受到利率市场化的影响，未来国内资金成本很难大跌。在这样的背景下，理论上讲，A股市盈率水平应该明显低于发达市场才合理。沪港通等措施有助于为A股引入外资，但同时也将把国内资金引向更为便宜的境外市场。
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