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21信托研究院 研究员 曾颂 实习生 梅亚琪/文
万家共赢8亿资金挪用案，在公众视野里渐行渐远，其中的教训却仍未得到充分讨论。21信托研究院发现，虽然信托计划、券商资管、基金子公司资管等SPV业务均有强制资金托管要求，但如果交易结构存有漏洞，或托管合同缺失关键条
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对资管机构而言，需格外注意交易结构中的“有限合伙”。目前市面多数有限合伙产品均无托管，如万家共赢的产品采用“SPV+有限合伙”的结构，即使在SPV层面做了托管，依然防不住有限合伙层面的挪用。
对投资者而言，不光要留意资金有无托管，还应了解具体条款。因为私募产品的托管要求比公募基金宽松，托管合同可能并无资金监管功能。而即使确有资金监管条款，由于银行仅负有“形式有效性”的审查义务，仍有被蓄意挪用的风险。
致命的交易结构
8亿资金被挪用后，万家共赢遭受了重重质疑。譬如资产真实性问题迄今未得到解答：被挪用的“售房收益权”产品，将资金投放给“与云南中行有个人房贷业务关系”的开发商，但到底是哪些开发商、资金用于什么项目，未见公开披露。
深圳某基金子公司风控总监认为，更应质疑的是其交易结构：基金子公司募资设立资管计划，买入有限合伙基金的LP份额，由景泰基金充当GP。
“GP的控制权非常大，基金子公司必须非常信任合作方。”然而万家共赢的信任落空：在未通知万家的情况下，景泰基金擅自将8亿资金挪用到其涉足的另外两个产品上用于“补窟窿”。事后，该产品的项目推荐人同时是销售方的诺亚财富发现，无法找到该产品的托管协议—这可能是一款资金不受监管的“裸奔”产品。
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定：资产管理人从事特定资产管理业务，应当将委托财产交托管机构进行托管。换言之，在基金子公司层面，资金是必须有托管的。
问题应出在有限合伙基金层面：“基金子公司资金买入LP份额”这一环节得到了托管保障，但“有限合伙基金买入售房收益权”环节却无托管，导致风险防线失效。
接受21信托研究院采访时，某地产私募基金老总表示，私募基金一般不作托管，原因一是没有强制要求，二是价格问题。“我们跟中信银行谈托管业务，先不说费率，起步价是20万。私募一个项目也就募几千万，从利差里拿几十万可不是小数。而且如果引入资金监管，工作量越大则对应费用更高。”
一名银行托管人士则表示，托管市场竞争充分，并没有超额利润。“私募基金规模小、数量多，管理比较麻烦。我们只做在发改委备案的私募基金托管，其他主要做信托、券商资管、保险资金托管。”
他透露，银行业协会对托管费率有指引，费率基本按管理成本加成来核算：场内产品要算净值，托管费就比场外资产贵；投资者人多的产品，比单一投资者产品要贵。“公募股票基金大约是0.20%至0.25%，债券基金0.15%到0.2%，信托、券商资管这些私募产品都在0.1%以下。
托管的“功能退化”
“市场上说的监管、保管、存管，基本都是托管的范畴。很多人一说托管，就理解为公募基金的托管，其实从效果上来看，私募市场托管发挥的安全气囊作用远不及公募市场，有着不同程度的功能退化。
信托的托管制度较为完善。《信托公司集合资金信托计划管理办法》不仅规定资金必须在商业银行保管，而且信托公司用资时，必须向银行提供信托合同复印件及资金用途说明。若保管银行发现信托公司违反法律法规和信托合同、保管协议，需书面提醒后者；发现重大事故还需向银监会打报告。
券商资管计划、基金子公司资管计划的规定也类似。“信托会跟银行独立签资管协议，基金子公司一般是在资管合同里写入托管条款，等于是三方协议，资金划拨时银行也要核对合同。”一名基金子公司项目经理说，不过由于托管合同一般不注明款项接受方的银行账号，因此假如管理人用关联账号套取资金，银行亦无甄别的能力。
私募基金的托管情况则分两种。一种是以场内产品为主的私募，一直通过信托等“阳光私募”通道，相应的托管、清算亦由通道方承担，由于要核算净值并定期公布，托管程序较严格；另一种是以未上市公司股权、债权、收益权为投资对象的私募，不需要核算净值收益率，较少作托管。
“大型股权私募基金也做托管，是为了体现基金运作的规范。在银行层面，主要是开户和资金划拨，对用款的监管均依照管理人的指令，对资产真实性不作审查。这也是银行规避托管风险的手段。”锦天城律师事务所高级合伙人徐飚对21世纪经济报道记者说。
银行业协会发布的《商业银行托管业务指引》，将托管业务定义为“托管银行基于法律规定和合同约定，履行资产保管职责，办理资金清算及其它约定的服务”，即以开户（保管职责）和资金代收付（资金清算服务）为核心。至于投资监督、会计核算和估值则取决于法律法规及合同约定，并非必要事项。
“按照指引，银行对托管账户的划款指令是进行"形式有效性审核"，也就是说，银行没有能力，也没有责任对资金用途的真实性作尽调，只要文本齐备就可以。”前述银行托管人士说，监管效果因此打折。（编辑 冀欣 韩瑞芸）
作者：曾颂 梅亚琪
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