产业并购信托争夺3溢价领域 医药是肥肉

　　产业并购信托研究：争夺3个溢价领域，医药是肥肉

　　报告执笔：百瑞信托研发中心/王文莉

　　1. 信托业务转型的方向

　　中国信托业协会在官网发布的《2014年2季度末信托公司主要业务数据》显示，今年二季度末，信托业管理的信托资产总规模为12.48万亿元，再创历史新高，不过，信托规模增速继续放缓，首次出现月度负增长。在管制放松的泛资管背景下，传统信托业务领域竞争加剧，利润空间不断被挤压，信托公司转型迫在眉睫。信托公司的转型在于能充分发挥信托机制优势，同时有巨大市场需求，能支撑信托公司未来的收入增长的领域。

　　自2013年以来中国市场并购活跃，除了受新股IPO暂停的因素影响外，更重要反映的是产业结构面临调整、增长模式改变、移动互联网洗牌传统产业等一系列挑战，到了需要并购重组发挥作用的时候。我国并购市场迅速发展的主要原因有三方面：

　　一是经济转型背景下，并购重组正在发挥着促进经济转型和产业升级的重要作用。受经济增速和总需求放缓的影响，工业企业的利润增长空间不断地受到挤压，并购和外延式扩张成为很多企业实现增长的重要途径；另外一方面，随着经济增长的放缓，各行业内部分化普遍加剧，经营困难的企业数量不断增加，其中有一些甚至濒临破产，成为潜在的并购对象。并购重组正在发挥着促进经济转型和产业升级的重要作用。

　　二是在新兴领域，并购是企业迅速做大做强的捷径。并购成为获得新技术、增加新业务的一条捷径。有实力的企业试图通过并购快速进入到新兴领域，新兴产业发展的时间不长，有的还处在起步阶段，尚未形成稳固的市场竞争格局，擅长并购的公司成为最大赢家。

　　三是并购重组的相关政策支持。2014年3月，国务院印发了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，这是继去年年初，九大重点行业兼并重组指导文件发布之后，有关兼并重组又一政策。在简化审批程序，改善金融服务支持和落实财税政策等多方面提供了支持，为兼并重组营造了良好的政策环境。（中信建投证券）

　　2.抓住并购市场的机遇，推进信托业务转型

　　（1）以信托型私募股权并购基金的方式开展并购业务

　　从金融机构角度来看，介入并购的主流方式首选并购基金。并购基金是一种专注于对目标企业进行并购的私募股权基金，最早出现在上世纪中期的美国。上世纪80年代，KKR操刀的世纪大收购——雷诺兹－纳贝斯克公司收购案震惊世界，《门口的野蛮人》一书精彩地再现了这一事件。

　　私募股权并购基金采取非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，募集的资金通过收购目标企业股份，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或回购等方式出售其所持股份而退出。信托型私募股权基金是一种契约型组织形式，该形式与有限合伙型、公司型并列。信托型基金的运作管理建立在信托法理基础之上，信托关系是核心法律关系，投资者是委托人，基金发起人是受托人，而受益人是投资者或其指定的第三人。信托型基金一般由基金管理人、基金托管机构和投资者三方通过信托投资契约而建立（如图1所示）。

　　信托投资所获的收益或资本溢得不重复征税，基金可以分期募集资金，信托扩募的法律便利与运作效率使信托型私募股权基金具有独特的优势。同时，信托型私募股权投资与有限合伙制方式，能够实现有机结合，形成多种投资组合。

　　但是，也应当看到，市场普遍存在的是在既往信托产品设计中，由于信托产品低风险的市场定位，私募股权基金信托计划普遍采取抵押、质押、保证等多重担保措施，或通过优先劣后的受益权结构设计转移风险，股权溢价回购或者其他类似安排，使之变性为短期债权融资性质的产品。改变了私募股权并购基金的高风险、高收益的投资特点。信托型私募股权基金的定位应由“低风险、中等收益”调整为“高风险、高收益”，信托受益人直接承担投资风险、分享投资收益，以实现高端意义上的资产管理。

　　（2）国企并购市场能产生制度溢价领域

　　信托公司参与国企重组并购首先要从盘活资产、优化资源配置的角度出发，采取内引外联、牵线搭桥等手段帮助国企寻求战略性收购伙伴。在实际操作中，信托公司可为并购行动担当财务顾问，降低并购成本，发行并购信托计划筹集资金等。在条件成熟时，信托公司还可以为大型国企提供重组上市服务，用信托方式帮助中小国有企业以及竞争性强的传统领域进行非国有化改制或通过资源整合组建大型国有企业集团。

　　（3）产能过剩、规模行业的整合等产生市场溢价领域

　　产能过剩、规模行业的整合领域，收购目标的基本特征一般为：目标公司处于盈利期，有稳定的和可预期的现金流；企业存在极大的管理效率提高空间，并且具有经验丰富的管理团队；企业债务比例较低，有举债空间；企业资产变现能力强，一旦出现支付危机，可以在必要的时候通过出售资产迅速获得偿付资金。

　　图3所示案例其并购条件为：目标企业资产规模较大，名下资产质量较好，评估价值较高，有很好的投资价值，若能通过改善其管理方式，引入较为合适的激励措施，如能将并购方的管理模式和激励措施很好的融入目标公司，目标公司的经营情况将会大为好转，收入水平将得到较好地提升。在具体实施中，并购企业以少量的自有资金，以被并购企业的全部资产和未来的收益能力作抵押，筹集信托资金用于并购，而偿还的资金则来源于被并购企业的未来盈利和现金流。一旦企业全部资产收益率大于借入资本成本时，企业净收益增加。整个并购过程要经过设计阶段、集资阶段、收购阶段和整合重组阶段。

　　（4）提供新技术、新服务行业能产生技术溢价领域

　　从2014年1-7月并购案例的行业分布来看，信息技术、医疗保健、房地产并购交易数量位居全部行业的前三甲。其中，信息技术行业完成的交易数量大约占整个市场的18%。矿业、电力、材料等传统行业虽然也有较多的并购发生，但相对前几年的火热局面已经明显降温。

　　在信息技术和医疗保健等能提供新技术、新服务行业，具有较大的增长前景，并购价值显著，并购活跃。除了2013年中国并购市场的最大看点——互联网行业并购外，在未来的发展趋势上，传媒行业是典型的高成长行业，传媒业的并购也在明显加快；其次是医药行业，随着我国人口老龄化的加速，医药行业的需求将持续加大，药品市场将继续保持稳定增长，而医疗器械、医疗服务业、养老产业等健康服务产业所涵盖的各个细分子行业则未来成长空间巨大。在医改相关政策的推动下，我国医药行业孕育着诸多投资机会，因而受到资本市场的热捧，行业并购风起云涌。（节选自《理财周报2014年信托公司竞争力研究报告》）