理财周报记者 杨流茂/上海报道
3次借壳重组失败后，万好万家(16.95, -1.64, -8.82%)(600576.SH)已经走到了危险的边缘。
然而，这个被称为壳贩子的公司，在市场的一片惊叹声中推出了高达30亿元的重组方案，欲将3家公司纳入麾下，涉足行业都是当下被资本市场
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凭借此次资产收购，万好万家将实现向文化传媒行业的转型，而浙江国资下属的浙江省发展资产经营有限公司(简称“浙江发展”)，将借此打造全新的浙江文化传媒投资控股平台。
方案发布后，万好万家股价不出意外地拉出了多个涨停。截至8月29日，公司股价收于18.59元，较停牌前(4月11日)收盘价11.71元暴涨58.75%。
毫无疑问，无论是对于万好万家大股东万好万家集团，还是3家标的公司的一众股东来说，都赚得盆满钵满。
不过，此次收购的三家标的并非完美无瑕，其中2家公司申请IPO后又半途终止，是否存在什么深层次的问题着实令人担忧。
此外，有市场人士指出，在此次重组中浙江发展只付出了4亿元的代价，却掌控了高达30亿的资产，“里面的水很深”。
而此次重组的财务顾问中信建投也不简单。其不仅设计了复杂的交易结构，还通过下属公司参与配套募资的股份认购，斩获颇丰。
传媒、动漫、影视，一网打尽
一口气收购3家热门行业的公司，万好万家引爆了市场的狂热情绪。
2014年8月23日，停牌4个多月的万好万家发布了重大资产重组方案：浙江发展拟通过协议受让取得上市公司现控股股东万好万家集团持有的部分股份并参与配套融资，以此最终获得上市公司控股股东地位和控制权，同时万好万家发行股份及支付现金购买兆讯传媒、翔通动漫、青雨影视3家公司全部股权并募集配套资金。交易完成后，浙江发展的最终控制人浙江省国资委[微博]将成为上市公司新的实际控制人。
重组方案显示，3家标的公司预估值合计30.44亿元，其中兆讯传媒预估值约11.01亿元，翔通动漫预估值约12.30亿元，青雨影视预估值约7.13亿元，预估增值率分别为498.27%、536.80%和515.25%。
参考预估值，交易各方初步商定交易价格合计30.65亿元，其中兆讯传媒为11亿元，翔通动漫为12.50亿元，青雨影视为7.15亿元。万好万家合计需发行约1.85亿股股份并支付现金约11.65亿元完成上述收购。
此外，8月22日，万好万家还与杭州越骏、杭州赛领、浙报集团、华数网络、沁朴投资、润信鼎泰、苏素玉等7名特定投资者签署股份认购协议，通过锁价方式，以10.28元/股的价格向上述7位投资者非公开发行股份募集配套资金，募资总额不超过约10.22亿元。
兆讯传媒主要经营铁路客运站的数字媒体广告发布业务，已铺建了覆盖全国29个省(自治区、直辖市)和超过70%的地级以上城市的广告播出网络。
翔通动漫主要从事移动互联网动漫的创意、策划、制作、发行，动漫相关版权授权和相关动漫衍生品的开发和运营，以及互联网和移动网络游戏的研发、运营服务，积累了以绿豆蛙、酷巴熊等为代表的近500个动漫版权形象，制作10万余屏原创漫画及400余部手机动漫短片等，已成为中国三大电信运营商动漫业务核心的合作伙伴。
青雨影视则主要经营影视制作、影视节目的购买及转让业务，创作了《潜伏》、《借枪》、《飞虎神鹰》等优秀电视剧作品。
上述3家公司2013年合计实现营业收入5.64亿元，归属母公司的净利润1.54亿元。
万好万家在重组方案中称，在浙江这个文化气息浓郁的大省，由当地大型国企牵头打造文化传媒产业投资平台，将具有得天独厚的优势，此次收购也是地方国资通过资本市场发展混合所有制经济的一次创新实践。
通过对兆讯传媒等3家公司的收购，将实现上市公司业务向动漫、影视、新媒体广告传播等文化传媒行业的转型，
浙商创投合伙人李先文认为，此次重组可谓一箭三雕。“首先，从标的公司来讲，选择这种退出方式是比较明智的。第二，上市公司通过置入3个相对优质的资产，把原来的业务做了一个置换，把上市公司质地也改变了，这个也还是不错的。第三，对于浙江发展来说，它控制了万好万家这个上市公司平台，等于是一个间接的借壳动作。”
浙江发展如何4亿撬动30亿资产
一名浙江私募老总在分析了重组方案后，向理财周报记者表示：“浙江发展仅用4亿的代价，掌控了预估值约30亿的资产。水太深，不便说。”
重组方案显示，8月22日，万好万家集团与浙江发展签订了《股权转让协议》，万好万家集团将其持有的万好万家4500万股，以每股9元的价格转让给浙江发展，转让总价款为4.05亿元。本次交易完成后，浙江发展将持有上市公司4500万股股份，占上市公司总股本的20.63%；万好万家集团将持有上市公司4310.10万股股份，占上市公司总股本的19.76%，双方的持股比例差距仅有0.87%。
理财周报(https://www.lczb.net)记者注意到，重组前浙江发展已通过控股子公司浙文投资持有青雨影视3.93%的股权；而且在本次重组10.2亿元配套募资中，浙江发展的关联方杭州越骏认购4.93亿元，接近配套募资一半的份额。
重组方案显示，若交易完成，浙江发展及其关联方浙文投资、杭州越骏合计持有上市公司19.06%股份，为上市公司第一大股东，且比第二大股东拉萨兆讯及其关联方苏素玉持股比例高出近9%；同时，浙江发展、浙文投资、杭州越骏在上市公司中的持股比例超过兆讯传媒、翔通动漫及青雨影视任何一个标的公司全体股东合计持股比例。
正是以此理由，万好万家否认此次交易构成借壳。一般而言，构成借壳上市的条件要素包括两条：一是实际控制人发生变更，二是上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。
重组方案解释，虽然交易完成后上市公司的实际控制人变更为浙江省国资委[微博]，但本次交易中上市公司向浙江省国资委购买的资产仅为其下属的浙文投资持有的青雨影视3.93%股权，交易作价约2807.36万元，不超过万好万家2013年末总资产额7.18亿元。因此，本次重组不构成借壳上市。
“我觉得这是蛮聪明的一个做法，借壳的两个条件，它只满足了一个，成功的概率会高很多。我觉得这几天的涨停，相对来讲大家有期望值在里面，因为成功的概率高。”李先文表示。
他还指出，收购标的公司的实际控制人不一定成为上市公司的实际控制人，标的公司的小股东也可以成为上市公司的实际控制人，这给许多PE投资机构以很大的启发。
“许多PE投资机构以前的想法是把股份卖掉，然后退出就行了。其实假如有强大的资金实力的话，可以通过这种变成上市公司实际控制人。万好万家是一个国有成分的案例，假如说能有一个民营的小股东通过这种方式成为上市公司的实际控制人的话，这个案例就很经典了。”
除了浙江发展以外，此次重组财务顾问中信建投也备受市场关注。和君资本文化产业投资人布和向理财周报(https://www.lczb.net)记者表示，“总的来看，3家公司的资产质地都不错，然后打包在一起的事也是非常少见的，对中信建投来说应该也算是一个相对比较成功、也比较有挑战的案子。”
“对投行的要求可高了，既要掌控标的，还能找到新大股东，上市公司平台。不是谁都能做的！”有投资人在微博上如是感慨。
然而，中信建投在此次重组中扮演的角色和利益绝不仅仅于此。此次重组配套募资对象中有2家中信建投下属公司沁朴投资和润信鼎泰，它们分别斥资2000万元和1000万元，认购194.55万股和97.28万股。其中，沁朴投资的基金管理人为中信建投并购投资管理有限公司，该公司的控股股东为中信建投资本，润信鼎泰亦为中信建投资本的全资子公司，而中信建投资本是中信建投的全资子公司。
按照截至8月29日万好万家18.59元的收盘价计算，上述2家公司浮盈分别达1616.71万元和808.40万元，合计2425.11万元。
对此财务顾问中信建投下属公司参与重组配套募资股份的认购，前述浙江私募人士表示：“像这种情况一般都要避嫌的，否则的话，其中有些东西就值得怀疑了。”
标的资产存疑
实际上，此次收购的三家标的，也远非完美无瑕。
2013年，在史上最严厉的IPO核查风暴之下，许多存在问题的拟IPO企业纷纷终止IPO申请。而此次收购标的兆讯传媒和青雨影视，都是在上述关键时点撤单，其是否存在什么深层次的问题着实令人担忧。
兆讯传媒于2012年3月向中国证监会[微博]申报了首发申请文件，并于2013年6月撤单。重组方案解释，兆讯传媒终止IPO的原因是拟计划实施重大资本运作、对未来发展战略进行调整，未涉及相关瑕疵情况。
而实际情况是，兆讯传媒业绩已出现下滑的趋势。2012年和2013年，兆讯传媒营业收入分别为2.47亿元和2.27亿元，净利润分别为8610.89万元和8364.62万元，同比分别下降8.10%和2.86%。
青雨影视于2012年3月向证监会创业板部申报了首发申请文件，并于2013年4月撤单。青雨影视终止IPO的原因是预计2013年度业绩较2012年度下降。财务数据显示，2012年和2013年公司分别实现营业收入2.70亿元和1.22亿元，同比降幅达54.81%；净利润分别为3134.55万元和2284.00万元，同比下降27.13%。
重组方案解释，2014年，随着青雨影视投拍的电视剧陆续获得较好的销售情况，预计全年业绩有较大幅度的提升，前次终止IPO的瑕疵已消除。
然而，这2家公司的问题绝不仅止于此。重组方案显示，兆讯传媒和青雨影视均背负着大额的应收账款(翔通动漫的应收账款情况并未披露)。
未经审计的财务数据显示，兆讯传媒 2012年末、2013年末和2014年4月末应收账款净额分别为9386.92万元、16470.04万元、16245.19万元，占公司2012年、2013年和2014年1-4月主营业务收入的比例达38.01%、72.44%和189.87%；
同期，青雨影视应收账款净额分别为18388.36万元、16984.69万元、14023.11万元，占公司相应年度主营业务收入的325.48%、78.43%和207.19%。
值得注意的是，青雨影视还有高达3061.60万元的其他应收款，欠款人正是公司的实际控制人张宏震、张静夫妇，且为非经营性资金占用，其内控风险可见一斑。
此外，尽管方案不断强调兆讯传媒、翔通动漫和青雨影视3家公司之间存在协同效应，其实这也很牵强。
“首先这3家公司都是独立法人机构，如果没有这次并购的话就没有业务往来，所谓协同效应，这个有点牵强。这3家公司从来没有打过交道，又不是一个集团旗下的公司，能不能整合形成协同效应，要看实际控制人未来的整合能力，还有待观察。”李先文说。
“至于3个业务板块的协同效应能不能出得来，这就要看这些业务是不是真的要去融合，还是炒个概念，大家打个包就上市，这个就不是很清楚了。”布和也表示。
记者就此次收购的诸多问题，致电万好万家证券部电话，但是多次拨打，无人接听。
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