钮文新：人民币汇率越错越深

　　【热点观察】人民币汇率越错越深

　　钮文新

　　8月份的贸易数据显示，当月同比进口下降了2.4%。这说明，中国的内需乏力仍在持续；与此同时，当月同比出口增加了9.4%，这说明中国的外需在恢复。正是这一增一减，构成了498.3亿美元的贸易顺差，并继7月创出473亿美元的月度高点后，再创新高。

　　按照现行人民币汇率形成机制，如此巨额的贸易顺差，必然会导致人民币强烈的升值预期。事实也是如此，上述贸易数据公布后，人民币汇率中间价大幅升值187个基点。

　　新一轮恶性循环又开始了—一方面，中国外需增加、出口增长，同时内需疲弱、进口减少，合力的结果是大规模贸易顺差，迫使人民币持续升值；另一方面，人民币持续升值所导致的货币紧缩效应，会进一步压制中国内需，而使贸易顺差更大，人民币升值压力和预期越发强烈。

　　为什么人民币升值会导致紧缩效应？实际上，一个国家货币的松紧程度必须从两个方向考量。第一个方向是与自身相比，这个方向主要考量货币供应量的同比增速，它决定的是利率的水平；第二个方向是国际主要货币相比，这个方向主要应当考量人民币与美元之间的货币政策松紧差异，它决定的是汇率的水平。

　　利率水平决定汇率水平，早有“利率平价”理论予以解释。据央行副行长易纲介绍，依据以往的经验，利率水平对汇率的解释率高达70%。就是说，在70%的时间里，利率走高，汇率升值；利率走低，汇率贬值。

　　从人民币和美元的情况大致可以看清这个过程。人民币利率远高过美元利率，显然已经构成人民币对美元升值的基本要件。要想确保本币与美元之间的汇率稳定，非美货币国家必须放弃“独立货币政策”，而与美联储保持一致的货币政策立场，你宽我也宽，你紧我也紧。重点是应当看清“人民币升值对中国利率水平的影响”。

　　按照人民币现行汇率形成机制，大量通过贸易顺差流入中国的外汇由谁购买？央行退出日常外汇市场干预，拒绝回收外汇占款。于是，担负人民币汇率稳定的日常义务落到了商业银行—中国外汇市场18家“做市商”身上。这就出现了新的问题：商业银行购汇锁定了长期流动性，而商业银行外汇占款所对应的货币性质都是企业的短期流动资金。对中国金融市场而言，是“锁长放短”。这与美联储“锁短放长”的“扭曲操作”相反，中国“锁长放短”的货币操作属于“紧缩货币”范畴。

　　这也就回答了上述问题：为什么人民币升值会导致货币紧缩？因为，按照“市场供求关系决定汇率”的机制，人民币升值将导致商业银行流动性“锁长放短”，客观上就是紧缩货币的效果。

　　而正是因为长期“锁长放短”，金融机构的资产和负债都趋于短期化，而且短期流动性需求加大，资产和负债错配越发严重，企业中长期贷款供求关系越发紧张，贷款利率必然居高不下。加之银行“基准利率双轨制”，更为大规模的货币投机留下了巨大的利润空间，从而加剧中长期贷款的稀缺性，压制了中国经济内需，抑制了中国股市，遏制了实体经济，同时迫使资本外逃。

　　解决问题有两个办法：要么放弃“货币政策独立性”跟随美元实施宽松货币；要么改变人民币汇率形成机制。

　　（作者系CCTV证券资讯频道总编辑）