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1）短期来看，市场形势和政策调整比人强。按照我们之前对市场的判断，年内债券市场将在流动性适度收紧和货币政策保持定力的影响下，呈现小幅调整的态势，目前看来，市场形势和政策调整超出了我们的预期，错过了利率债的一波小牛市节奏（以国开债为标的来看下行幅度有20bp）。
2）中期来看，货币政策的“降息”和“降准”都采用了非传统的方式。二季度以来央行货币政策的放松操作开始脱离传统轨道，“降准”采取的是定向宽松的方式（SLF或者定向降准等），而“降息”则改成对公开市场操作的利率水平进行调整（事实上也是某种程度上的“定向”降息）。非传统的方式表达了两层含义，一是央行仍然无意对货币政策的大方向做出调整，全面的宽松仍然不可期；二是央行可以通过一些创新的定向工具来释放一定的流动性，保持了政策灵活性和弹性。
3）近期央行货币政策操作的“量”和“价”的调整，再加上基本面数据弱于预期，当然对整体债券市场利好，也延长了债券市场从1月份以来的牛市步伐。不过，“流动性”的短期狂欢也很可能是“剩宴”，需要关注以下几点：
（1）商业银行负债成本的上升并非主要来自于资金成本的上升，而是负债结构的进一步市场化。根据中报的数据，商业银行的负债成本相比2013年仍然是大幅上升（2014年一季度相比2013年上升了46bp)，二季度边际下降了1bp左右。尽管我们看到了理财、同业的利率下降幅度比较大，但是整体负债成本上升是来自于高成本负债（利率完全市场化）占比的上升，也可以看作是市场化负债占比进一步的上升。这意味着，我们可以人为的以各种理由放缓“利率”的市场化，但是我们无法阻止市场的力量带来的“负债”的市场化。商业银行只要还是保持传统的经营模式，整体负债成本居于高位的局面是难以改变的，债券投资仍然需要保持一定的“安全边际”，增加利率债投资固然可以降低“流动性”风险，但是整体来看保证不了经营业绩。
（2）央行“非传统”降息的方式，恰好说明央行对负债端利率的调控已经开始集中到短端货币市场利率，“降息”对债券的利好有限。传统的“降息”事实上能够带来商业银行整体资金成本的下移，可以增加债券的需求。而通过操作利率影响短期资金成本，既要受制于货币市场本身的均衡水平影响（公开市场回购的量相比市场成交量要小得多），也要受制于市场对央行操作利率的认可程度，而且更进一步，短期资金利率对中长期债券利率的影响，不光基于简单成本加成的静态比较，也可能需要受制于期限溢价（来自于流动性溢价，市场分割或者通胀预期等因素）的约束。
我们认为，央行货币政策的主基调是倾向于保持流动性稳定而并非流动性过度宽松，本次“量”和“价”的操作显然也与后期密集IPO的短期因素有关，持续的政策调整未必能看得到，过度乐观估计货币政策会冒一定的风险。从历史低位的平坦收益率曲线来看，利率债的估值上升完全来自催化剂，市场情绪乐观的时候也可以适当参与交易，但是如果基于资金成本小幅波动、风险市场不系统性爆发的假设（这也是我们对下半年资金面的判断），信用债仍然能够在“长跑中胜出”。
发稿：李国栋/何巨骉 审校：周晓峰/王兴
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