探究艺术品市场的投资收益率(图)

黄隽

　　计算艺术品的投资收益率首先需要算出艺术品指数。目前，度量艺术品指数的方法主要有平均价格法、重复交易法和特征价格法。以书画为例，平均价格法是成交价格除以作品的面积，即算出每平尺的价格。平均价格法的特点是简单直观，但是主要问题是对于同一位画家来说，平均价格法无法区分其在不同年龄和背景下作品质量的差异。重复交易法是跟踪同一幅作品多次交易的价格，观察和比较其价格的变化，这种方法较好地解决了艺术品异质性问题。由于可以重复交易的艺术品较少，所以重复交易法会损失大量没有多次交易的数据。特征价格法可以较大限度地考察艺术品的尺寸、题材、作者的声誉、是否在世、拍卖地点等多种对艺术品价格影响的因素。但是特征价格法对特征变量的选择偏好会造成设定偏误的问题。当然，也有不少文章对以上方法的问题进行了讨论和优化。由于重复交易法最契合投资收益率的内涵，所以一般均采用重复交易法度量艺术品的投资收益率。

　　由于艺术品一级市场画廊或博览会的交易数据不公开，而二级市场的拍卖数据是公开透明的，且书画交易所占的市场份额较大，所以研究艺术品的投资收益率大多采用书画市场的拍卖数据。

　　梳理欧美艺术品市场投资收益率的研究，主要有以下观点：（1）总体来说，绘画投资的实际平均年回报率（扣除通货膨胀因素）一般在0.5%-8%。也就是说，艺术品市场的投资收益率没有明显高于股票、债券等传统的投资工具。（2）在欧美艺术品市场上，购买者将艺术品文化内涵和精神收益的收藏价值放在首位，购买艺术品的主要目的不是为了追逐短期的财务回报。所以，购买者持有艺术品的时间较长。（3）艺术品收益率的方差明显高于股票和债券等资产，也就是说艺术品作为资产的风险较高。（4）艺术品的投资回报率与股票、债券等资产相关性较低或者是负相关，适合做资产配置。也就是说，在投资组合中加入艺术品资产，在同等风险下，可以提高资产包的收益率；或者在相同收益率的情况下，可以降低资产组合的风险。

　　而中国艺术品市场与欧美国家市场有很大的差异。艺术品和房地产一样成为资产已经是一个不争的事实。相当数量的参与者将艺术品视为投资工具，将财务收益作为主要目标，艺术品市场上充斥着大量的追求“短平快”的投机资金。

　　归纳中国艺术品市场投资收益率的研究和披露的信息，有以下特点：（1）艺术品投资收益率较高。由于较多的资金追逐较少的艺术精品，艺术品实际年平均回报率水平大多在15%-30%之间。艺术品投资的收益率远远高于股票、债券等传统资产，在过去十年，艺术品的价格走出了与房地产价格相似的轨迹。（2）艺术品收益率波动较大，风险较高。（3）艺术品平均持有时间较短，换手频率高于欧美国家。（4）名家杰作受到追捧，上涨空间和幅度较大。由于大量新进场的富人对美术史等艺术品专业知识了解较少，为了保险起见，大多选择名家作品。2009年以后，流动性泛滥，大量的资金涌入艺术品市场，加剧了这种效应。

　　一方面，艺术品投资的高收益性不断引诱过剩的流动性涌入，而另外一方面，有不少发行期限为2-3年的艺术品基金在到期时，无法实现15%-20%的预期收益率，出现了亏损和兑付困难。

　　事实上，除非进行专门的处理，一般采用重复交易法计算的艺术品市场的投资收益率被高估了。

　　首先，投资收益率研究对象大多是拍卖市场，而且以重复交易的艺术品作为研究样本。能够进行重复交易的艺术品一般是高端的精品，大量的只有一次交易的拍卖数据被去掉。因此，以此为样本计算出来的投资收益率代表的是高端精品的投资收益率，不能代表整个艺术品市场的收益率。

　　其次，研究大多以拍卖成交价格作为计算收益率的依据，而在中国艺术品市场上一个突出的问题是，不少在拍卖市场上成交的作品最后并没有付款，这种情况较为常见。成交不付款的原因有很多:例如,为了面子，争风和志在必得的心理会使买家情绪化，失去应有的理性，超出原来的预算在高价位成交，而回去后感到后悔而选择不付款。再如，为了宣传和炒作艺术家，艺术家和“托儿”与拍卖公司勾结假拍，最后根本就不可能按照落槌价付款。无法得到付款作品的信息直接影响到艺术品投资的实际收益率的计算。而欧美买家和卖家非常看重自己的信誉以及艺术品市场较为规范，成交不付款的概率远远低于中国艺术品市场。

　　最后，艺术品拍卖交易的佣金较高。拍卖公司对买家和卖家均收取大约10%-15%的交易佣金，而相当部分的投资收益率数据并没有扣除这部分的交易成本。此外艺术品的运输、保险等费用也较高。这是艺术品资产与股票、债券等资产不同的地方。