广发点评加速折旧政策：确实是很高明的一步棋

　　9月24日国务院常务会议部署完善了固定资产加速折旧政策，并决定进一步开放国内快递市场。我们着重谈一谈这个固定资产加速折旧政策对企业整体以及分行业盈利的影响：

　　一、加速折旧对企业的直接影响是什么？——正面影响是企业可延期纳税、缓解短期的资金链压力，还能加强一些企业资本开支的动力；负面影响是企业的近两年的报表利润增速会下降。

　　我们在本报告的最后附上一个简单的案例，使大家能够直观感受到加速折旧法对企业财务数据的影响，简单的来说，加速折旧法和直线折旧法相比，会使企业在最近两年的报表盈利数据更差，但是实际的现金流状况改善；而在快要接近折旧年限的时候（预计3-5年以后），又会使企业的报表盈利数据更好，但是实际的现金流状况会更差。同时，在该政策的刺激下，会增强企业在近两年加大资本开支的动力。

　　若今年A股一半的上市公司都落实加速折旧政策（其中医药、TMT、高端制造等行业的所有新增固定资产都采用加速折旧法，而其他行业只有新增研发设备采用加速折旧法），将使2014年A股剔除金融的折旧多增加757亿元，并少纳所得税189亿元(约占2013年经营现金流的1.2%、总现金流的32%)，但相应净利润也会少增567亿元，这会使A股剔除金融的2014年盈利增速较原预测值下降约6个百分点（我们原预测A股剔除金融2014年盈利增速为3.7%，若考虑加速折旧和税收抵扣，则盈利增速会下降至-2%）。

　　总的来看，由于报表盈利是一个相对较“虚”的指标，而现金流则是一个“实”的指标，因此加速折旧政策最近两年会带来“虚坏实好”，而三年后会带来“虚好实坏”。但是正所谓“活在当下”，目前企业资金链紧绷、实体融资利率难以下行、制造业投资恶化都是很紧迫的问题，加速折旧法的实施，对于解决这些紧迫问题是一个很有效的办法，而三年会以后的怎么样，who care?

　　二、政府制定该政策的目的：一是鼓励制造业投资来稳经济；二是缓解企业资金压力，避免资金链断裂风险。

　　不得不承认，政策定位非常精准，确实是很高明的一步棋。熟悉我们观点的投资者都知道，我们之前对实体经济和企业盈利比较谨慎的核心原因有两点：一是制造业投资和地产投资在短期内很难回升，这将对宏观经济和企业盈利带来持续的压力；二是在“三角债”膨胀的压力下，企业的资金链被绷得很近，随时有断裂的风险，且不利于实体融资利率的下行。但本次固定资产加速折旧的政策，刚好针对的就是这两个问题，定位非常精准，逻辑在于——

　　1、加速折旧新规能同时做到“稳经济”和“调结构”——一方面通过鼓励制造业投资来稳经济，另一方面对新兴产业的所有投资都鼓励，对传统产业只鼓励研发投资而不鼓励扩大产能，能够加快调结构。我们此前的观点一直认为，制造业投资在未来2-3年是很难改善的，因为传统行业需要通过减少资本开支来去产能。我们认为政府也不可能鼓励这些传统产业来加大投资，否则只会带来更高的杠杆率和更严重的产能过剩。但是本次政策高明之处在于“定向鼓励制造业投资”——1、对传统行业来说，只有研发设备的投资才能加速折旧，而扩大产能的投资是不能加速折旧的，这相当于是鼓励传统行业加大研发投入来加快技术升级，但不鼓励你继续扩大产能；2、对医药、TMT、高端制造等新兴行业的所有固定资产投资全部开绿灯，不管是研发投资还是新增产能都可以加速折旧。这个定向鼓励政策如果见效，那么既能看到制造业投资的改善，又能看到产业结构升级的加速，实在是很高明的一步棋。

　　2、加速折旧新规能有效降低企业的资金链断裂的风险，并有利于降低实体融资利率。我们此前的观点一直认为，不断膨胀的“三角债”绷紧了企业的资金链，很多企业随时面临资金链断裂的风险，并且在这种环境下，企业始终有资金饥渴症，对于降低实体经济融资利率也不利。而通过固定资产加速折旧政策，很多企业近两年的税负支出明显降低，确实有利于改善企业的现金流，降低资金链断裂的风险，进而也有利于降低实体经济融资利率。

　　三、“治大国如烹小鲜”，加速折旧新规必然不能解决所有问题，却显示出本届政府高超的经济管理能力，对我们此前基于基本面的谨慎逻辑确实构成挑战，未来的市场判断我们倾向于变得乐观一些。

　　坦承的说，该政策的出台对我们的基本面谨慎逻辑是个很大的打击——之前我们认为制造业投资下滑和企业现金流恶化的两大问题在这两年是无解的，但是固定资产加速折旧政策的出台使得这两个问题的解决都看到了希望。这既暴露出我们自身知识面的狭窄，又让我们对本届政府经济管理能力由衷的叹服——诚然，单凭一个加速折旧政策肯定是无法解决实体经济和企业经营的所有问题的，但是该政策如此精准的定位还是让我们看到了本届政府经济管理的极为高明之处，加强了我们对政府解决其他问题的信心。由于我们之前谨慎的逻辑受到直接的挑战，因此我们倾向于对未来的市场判断变得更乐观一些。

　　四、不改五大首推行业，同时建议关注直接受益于加速折旧政策的行业：

　　首先需要声明的是，虽然我们对市场总体的观点发生了动摇，但是不影响前期我们对五大行业的推荐：海工设备、环保（水处理）、医药、非银金融、铁路设备。这五大行业的中报景气改善明显，长期市场空间也很大，并且前期股价涨幅并不大，有较大的补涨空间，因此我们继续维持对他们的首推（详细推荐逻辑见报告《分化加剧，杠杆高企——A股中报分析》，2014-8-31）

　　再就事论事的来看，我们可以帮助投资者去寻找能够直接受益于固定资产加速折旧的行业：

　　1、关注新兴行业中，研发设备投入比重较大的行业——化药、生物制品、航空装备、船舶制造、电子。这些行业今年以来的新增固定资产规模较大，若加速折旧将带来比较大的现金流改善。

　　2、关注传统行业中，研发设备投入比重较大的行业——锂、玻纤、磨具磨料、计量仪表、其他化学原料等。由于无法直接获得研发设备投资的数据，我们按照以下两个标准来挑选今年研发设备投资相对较高的行业：（1）过去三年的研发费用占成本比重都较高；（2）2014年以来的新增固定资产投资额较大。挑选出来的行业和代表公司如下：

　　附注：新老折旧办法对企业财务数据的实际影响案例

　　所谓双倍余额递减法，用直线折旧法折旧率的两倍作为固定的折旧率乘以逐年递减的固定资产期初净值，得出各年应提折旧额的方法。我们可以用以下这个案例来说明加速折旧法对企业财务数据的影响——假设某企业今年花1000万元购买了一台，原折旧年限是五年，并且五年后残值为0。下表可以直观的看到直线折旧法和双倍余额递减法对企业财务数据的影响——在2014年，加速折旧法将使企业的净利润比直线折旧法减少150万元，但是可抵扣税额比直线折旧法多了50万元——短期牺牲了报表盈利，但是改善了现金流。而在2018年，加速折旧法使企业的净利润比直线折旧法多增了69万元，而可抵扣税额比直线折旧法少了23万元——几年后的盈利反而会加速，但是现金流会恶化。

　　因此，加速折旧法，相当于是利用会计规则，使企业短期的报表盈利下行，但现金流改善；而到快接近折旧年限的时候，报表盈利又会上行，但现金流恶化。