关于人民币国际化讨论中的一个核心问题是人民币资本项下的可兑换问题。学界与金融界的大部分专家都将人民币自由兑换等同于资本账户的全面开放。在国际国内金融不稳定的背景下，如何实现平稳有序的金融开放是我们面临的一个极大的挑战。笔者在此试图澄清相关理论和政策方面的认识误区，从而使我们的改革开放实践可少走弯路，少付学费。
一、货币自由兑换的内涵及其演变
货币自由兑换的原意是指金本位制度下纸币或信用货币的发行者（商业银行与后来的中央银行）关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。发行者关于货币自由兑换的承诺给纸币或纯粹信用货币的流通提供了坚实的物质基础。
1922年在意大利热那亚召开的经济与金融会议引入了金汇兑本位制。金汇兑本位制与金本位制之间的本质区别在于货币的自由兑换已被货币的有限兑换所取代。
1976年IMF 二十国委员会的牙麦加会议达成了黄金非货币化协定。那么，黄金非货币化背景下“货币自由兑换”还有什么意义呢？考虑到货币自由兑换黄金的本义，国际组织或各国政府官方文件已不再提货币自由兑换。
我们从理论分析和国际经验总结中得到的认识是：对主权货币国际化有意义的仍然是从货币自由兑换本义中引申的货币物质基础和市场交易基础的内涵。我们对黄金非货币化后的货币自由兑换提以下四方面新的内涵：
（1）自由兑换意味着币值稳定或通货膨胀控制在社会可承受范围内。这意味着货币与具有使用价值的商品之间保持相对稳定的兑换比例和自由兑换条件；（2）法律能有效保护私有财产。首先，货币是财富的最基本形式。其次，私有财产都以货币计价；（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，以保证境外持有人的国际货币具有相应的物质基础支撑；境外流通的货币本质上是发行国的负债，需要其生产的可贸易品来还；（4）该货币对境外持有人而言具有交易、结算和投资的便利或低成本。
由此可见，将“货币自由兑换”等同于资本账户全面开放是相当片面和狭窄的认识。
二、资本账户开放的国际经验
我们关于G20资本项目开放度的研究发现，美元、英镑这些国际货币都已经实现了自由兑换，但是他们的资本账户开放度并不像我们想象的那么高。而且近年来，G7资本账户开放度已全面回落。
从1967年开始，AREAER每年公布一个资本账户开放度的二元测度指标，以描述成员国当年对跨国资本交易的管制情况。
IMF的数据显示，G20中英国的开放度最高，在前11项中仅直接投资1项实施管制。加拿大、韩国和意大利并列第二，各有两项管制。俄罗斯与法国并列第三，各有相同的四项管制。最令人感到意外的是美国在前11项中居然在7项上存在管制。中国、印度与其他新兴市场大国管制程度很大。
加拿大Fraser Institute资本账户自由度的G20相应指数显示（该指数10分为满分），1980~2000年间，发达国家保持着很高的自由度。英国和德国的自由度处在9~10分的高水平，美国与加拿大维持在8分之上。但本世纪以来G7的资本项目自由度都出现了回落。
三、人民币自由兑换的实质
我们从以上资本账户开放度的测算结果中有一个重要的发现，即货币资本项下的自由兑换与资本账户开放不完全是一回事。显然，充当国际货币的美元、欧元、英镑和日元应该早已实现了资本项下的自由兑换（即退出行政管制），但是我们从上述资本账户自由度研究中可以发现，除英国管制较少外，美国、日本和欧洲国家都存在多个资本项目管制。因此，我们需要把人民币资本项下的自由兑换与资本账户开放区别开来。
上述国际经验分析中可以引申出一个重要判断，即人民币自由兑换对应的是行政管制的退出，但并不意味着放弃资本账户准出入的管理。只是管理工具将从传统的、中国特色的行政手段转变为国际通行的法律和经济手段。特别是资本市场的准入仍然可以通过法律（负面清单）、金融机构资格要求（QFII，RQFII）、托宾税、高比率法定存款准备金要求等法律与经济手段实施管理。比如外国企业去美国投资或并购，并非没有限制。美国司法部可以根据他们的负面清单以威胁国家安全或形成市场垄断等理由否决这些投资活动。另外美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主托宾早在上世纪70年代就提出对外汇市场交易征税的建议以抑制短期资本流动。 由此可见，人民币资本项下的自由兑换实际上是我国政府对资本账户的管理从行政手段转向法律和经济手段的过程。人民币自由兑换和资本市场的对外开放，很大程度上取决于我们通过法律和经济手段管理资本进出的能力，后者我们亟待加强。
四、人民币国际化前期的客观要求：资本账户有限和定向开放
我们认为，人民币国际化的早期阶段资本账户无需全面开放。这是因为中国是经济大国和金融弱国，美英是金融强国，金融实力悬殊。推进人民币国际化不应在金融领域与国际资本短兵相接，而应扬长避短，另辟蹊径。
我们可以从海外国际货币持有人的客观需求分析入手探讨中国资本账户如何开放的问题。首先，充当国际货币要求该货币有强大的物质基础和稳定的购买力，持有人可用于自由选购各种商品；二是努力实现此种货币在国际大宗商品交易中的计价功能。
其次，国际货币还需要让使用者在贸易、投资和各种交易中享有便利和更低的交易成本。因此不仅商品交易普遍以此种货币计价、结算外，以此种货币计价的资产和负债的市场越发达，该币种的金融服务越发达，这种货币也就越受欢迎。
因此，我国政府当前面临的一个政策抉择是，鼓励我国企业、金融机构、中国香港、伦敦等国际金融中心更多地开发境外人民币市场，还是让外资更多地进入境内市场。
我国政府显然应该选择前者，更多地鼓励中资企业和金融机构国际化经营，通过走出去推动海外市场的人民币计价，快速发展海外的人民币金融业务；更多地鼓励澳大利亚、新加坡和欧元区金融中心开发人民币离岸市场。
相比较，国内资本市场仍然应该坚持有限和定向的开放。主要依据有以下两点：第一，现阶段过快实行资本市场的对外开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现。我们认为，人民币国际化的最低目标是海外商品和金融市场交易的人民币计价；最高目标是促进中国成为全球银行通过服务全球实体经济发展的有效资源配置实现高利差收；第二，资本账户开放条件尚不成熟。我理解的资本账户开放条件是 ：（1）选择国内外市场套利空间相对狭小的时期，以避免热钱大规模流动带来的冲击。（2）国内金融市场不存在严重扭曲，通往产业的融资渠道十分畅通。（3）遵循宏观经济金融稳定、利率市场化、汇率相对有弹性和资本账户开放的先后顺序。目前这些条件一个都不存在。
资本账户有限开放主要是放松金融服务业的市场准入和存在资格要求的资本市场间接开放。
第一，通过准入前国民待遇促进包括金融服务业在内的现代服务业的对内和对外的双向开放是必要的，有利于中国产业升级和产业结构调整。目前需要加快对内和对外开放的是长期处于行政垄断状态的金融业和其他现代服务业。这些领域实施准入前国民待遇，引入更多外资和民间资本，可促进服务业市场的有效竞争和健康发展。
第二，考虑到国际货币与金融市场的不稳定性质，以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要。人民币尚未国际化，企业和金融机构风险意识和管理能力薄弱，金融和外汇风险管理工具和市场欠缺，因此金融市场必定需要以渐进方式对外开放，可优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构。
最后，借鉴美国双边投资协定谈判的经验，实施资本账户的有条件定向开放。美国双边投资协定谈判实际上就是资本账户有条件定向开放模式。我国可以借鉴美国经验，根据人民币国际化的战略需要与未来战略伙伴国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为我国政府推进人民币国际化的策略工具。通过国内市场的有条件定向开放，为人民币国际化的战略目标提供推动力。相比较，资本账户的全面开放只会浪费我们的一手好牌或战略资源。
我国现阶段的人民币国际化可通过以下途径予以推进：（1）通过海外销售渠道的建设和产品质量的提升增强海外客户对中国产品的依赖性，同时辅以人民币贸易融资以推进人民币出口产品的计价与结算。（2）快速提升金融服务业的国际化程度。一方面提速金融服务业的对外开放，允许开设更多的外资银行子公司、外资背景的各类金融机构经营人民币业务，通过国内金融服务业市场的有序竞争提高市场效率和服务质量。另一方面加快国内金融机构走出去的国际化进程，在亚洲地区的传统金融业领域抢占市场份额，提供高效便利的国际化人民币业务。（3）将国债市场功能从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好地发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能，提高市场的规模、效率和流动性，并逐步对具有战略重要性的贸易伙伴国和货币合作伙伴国的央行和机构投资者开放其在岸投资。（4）在上海自贸区创设人民币计价的国际债券板块，鼓励新兴市场经济国家和发展中国家政府前来发行政府债券，用于本国基础设施建设。
（作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授、现代金融研究中心主任）
作者：潘英丽
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