觊觎细分龙头老大宝座 嘉事堂举债4亿疯狂并购
企业观察报记者 陈莉
嘉事堂将展开其历史上最大的一次收购。
9月10日，嘉事堂药业股份有限公司(下称嘉事堂)发布对外投资公告，称公司拟以发行可转债募集资金及自有资金的方式，总作价约2.5亿元收购四川馨
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号称京城药店“四大家族”之一的嘉事堂大举进军心内科高值耗材领域，企图谋求该细分行业的龙头老大宝座。然而，这次大规模的收购案能否顺利完成尚不可知。
中国企业兼并重组研究中心主任张金鑫告诉企业观察报记者：“从以往的并购经验来看，同时整合多家被收购企业的难度非常大，所以嘉事堂面临的挑战也是相当大的。”
跑马圈地 谋求心内科高值耗材领域老大
9月10日晚，嘉事堂发布《公开发行可转换公司债券募集资金项目可行性分析报告》等一系列公告。
公告详细披露了此次并购计划：对于23家公司的收购完成后，嘉事堂将实际控制以上目标公司51%的股权，继续完善在心内科高值耗材领域的全国布局。值得注意的是，此次收购的23家公司，均为雅培、圣犹达、麦瑞通、强生、波科、微创等医疗器械公司生产的心内科、心外科产品及骨科产品的经销商，目标客户遍布全国各地医院。
打包收购，一口吃下23家企业，嘉事堂意欲何为？业内人士称，嘉事堂完善心内科高值耗材领域全国布局的意图非常明显。
张金鑫告诉本报记者：“作为一家以医疗用品、药物分销为主的公司，嘉事堂开启并购之路目的不外乎以下三种：整合资源，开发全国市场，提振股价。”
首先，作为一家销售导向型的轻资产企业，嘉事堂的核心竞争力就在于它铺设的市场销售渠道，而作为一家A股上市公司，嘉事堂有着其他同类公司所不可比拟的整合市场资源的优势，资本市场低廉的融资成本、高效的融资手段以及国有资本的股东背景，使得嘉事堂有能力去整合多而杂的医疗用品分销市场。
其次，由于北京的医疗、药品分销市场已经趋近饱和，对于以北京为主要根据地的嘉事堂来说，主营业务收入的增长开始趋于缓慢，开拓全国市场便成为公司发展的下一步计划。而由于医疗、药品分销行业的属性，从头开始做起存在投入巨大且收效不一定好的问题，所以并购当地的龙头公司便成为嘉事堂开拓市场的最佳选择，这样既可以迅速扩大市场份额，同时也可以减少渠道铺设的支出。
此外，张金鑫还指出，嘉事堂的股价在上市以后便形成了高开低走的局面，其并购行为除了整合市场资源开拓全国市场，更为重要的是搭建更好看的财务报表，从而提振股价。
高岭资本董事总经理刘彦明在接受企业观察报记者采访时指出：“这样的并购很有价值，但行业壁垒也挺大。”
实际上，嘉事堂早已盯上心内科器械市场，并展开了收购医疗器械经营企业的跑马圈地行动。从2011年开始，嘉事堂就通过对北京嘉事佰明医药有限公司、重庆晟大有限责任公司和北京嘉事盛世医疗器械有限公司等多次并购掌握了丰富的心内科器械和耗材的产品及网络资源。2013年，嘉事堂并购渐入高潮。当年12月3日其发布公告称，公司计划收购广州吉健商贸有限公司、北京爱瑞格恩经贸有限公司、江苏益科达医疗科技有限公司等12家公司36%的股权，公司控股子公司北京嘉事盛世医疗器械有限公司将收购这些公司各10%的股份，收购完成后公司实际控制这些公司各41.1%的股权，成为其实际控制人。
举债4亿元收购 资金面存忧
嘉事堂此次巨额并购资金主要来自于发行可转债。公告显示，嘉事堂拟公开发行的可转债募集资金总额(含发行费用)不超过4亿元，募集资金净额拟用于收购医疗器械标的公司51%的股权项目、补充流动资金项目等。
然而，在上市公司中，通过发行可转债来筹集资金并不多见。依据Wind统计数据，2014年以来，发行可转债预案进行融资的仅有包括浙能电力在内的10家上市公司，发行规模合计301亿元。而相比之下，今年以来上市公司已经先后公布了607起定向增发预案，预计募集资金7903亿元。对此，宏源证券并购私募融资部经理洪涛告诉本报记者，“其实发可转债募资风险最小，但要付息；定增融资没有利息。”
值得注意的是，嘉事堂2011-2013年三个会计年度加权平均净资产收益率平均为6.05%，刚刚达到最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的发行条件。而刚达发行条件的嘉事堂发债后将承受因此带来的付息压力。依据广发证券的研究报告，按照本次可转债上限3%的利率计算，该公司每年的债券付息将达到0.12亿元。这也不是一个小数目。
有业内人士指出，嘉事堂之所以选择举债并购，乃是因为其资金短缺。
由于近年来疯狂并购，嘉事堂的资产负债率一路攀升，已经由2012年6月末的37.84%上升至今年同期的60.70%。显然，嘉事堂的疯狂并购在为其带来规模扩张的同时，也给其带来不小的财务压力。
8月20日发布的半年报显示，嘉事堂上半年的销售费用增长122.76%，至1.14亿元；管理费用增长109.94%，至3214万元。对以上两项费用的增加，报告解释称，“报告期合并范围新增控股子公司及提高母公司管理人员薪酬待遇等导致相应费用增加。”
与此同时，因为“报告期合并范围新增控股子公司进货款已支付而应收款因账期较长尚未回款，导致经营活动现金净流量减少”，嘉事堂经营活动产生的现金流从去年同期的-3145万元降至-1.32亿元。
为补充资金保障并购顺利进行，嘉事堂甚至还不惜出售已有资产，包括出售控股子公司中青旅股票和已有房产等。嘉事堂董秘王新侠对此表示：“整合模式不是简单地复制就可以完成的。公司自有资本在不断地准备中，如此前公告中所示的出售中青旅股票、闲置的房产等举措，都是不断整合公司的资源来满足并购需要的资金。”
张金鑫指出，医疗用品分销行业存在一些发展弊端，为了获取更大的市场份额，拓展销售渠道，存在前期垫资较多、回款周期长、现金流表现不佳等问题。嘉事堂一系列并购如果不能进行业务模式的优化，现金流紧张的局面仍难改观，并会对进一步扩张带来阻碍。
实际控制人不占主导权 商业模式惹争议
巨额买下51%的股权，得到的只是名义上的实际控制人权力，而主导权仍握在被并购方手中，嘉事堂的商业操作模式引发争议。
有消息人士指出，并购后，尽管嘉事堂控股这些公司，但这些公司的销售业务模式并未发生改变。名义上实际控制人是嘉事堂，可其主导权还是在被收购方手中。据此认为，这种商业操作模式存在隐患。
而洪涛认为，这种商业操作模式是一个比较好的方式，他很赞同，“先让别人管，慢慢再整合。如果收购后自己(嘉事堂)马上直接管理，整合效果不一定特别好。”
刘彦明告诉本报记者：“收购51%的股权，只是绝对控股，而不是使之成为全资子公司，既有好处也有坏处。”他认为，一方面，这么做在业务增长上会有很大空间，嘉事堂与股东(销售公司经理)分享利益，其实可以理解为是某种意义上的“混合所有制”。“如果未来把这些小股东的权益换成嘉事堂的股票，将成为一个很有意义的案例。”而坏处可能就是体现在费用控制上。
张金鑫认为，是否能派驻适当的人员参与目标企业的重大决策，在品牌、营销、服务、上下游渠道管理等各方面协调起来，实施深层次的整合，进而产生协同效应，仍存在隐忧。“如果整合不理想，难免形成有量无利的结果。”
目前，从已并购标的物来看，嘉事堂并购的企业中，掌握主导权的公司自身在盈利能力方面或还有待提升。
嘉事堂此次收购的23家企业存在业绩表现不佳的标的物。审计报告显示，2014年1月至8月，浙江嘉事杰博医疗器械有限公司等四家单位营业收入为1.7亿元、净利润为1224万元；重庆臻跃生物科技有限公司等七家单位营业收入为7575万元、净利润为486万元；四川馨顺和贸易有限公司等三家单位营业收入为1.1亿元、净利润为860万元；上海嘉意国际贸易有限公司等九家单位营业收入为1.89亿元、净利润为1347万元。
对此，张金鑫指出，从现在已经并购的企业来看，嘉事堂主要以区域性的行业龙头为收购目标，这些企业在所在区域具有强大的销售能力，并且在当地的渠道铺设已经很成熟和完善，同当地的医院等医疗机构具有很好的合作关系，财务报表上的数据也比较好看，合并入嘉事堂的财务报表后，短期内可以冲高业绩。但是长远来讲，是否能为股东创造价值关键取决于并购是否能释放协同效应。
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