基础设施信托转型之路

　　相比于前途未卜的房地产信托，基础设施信托的发展势头尚且良好。但是，基础设施类信托的宏观展业环境正在逐渐发生变化

　　基础设施信托转型之路

　　□袁路/文

　　信托投向基础设施建设早已不是什么新鲜事。信政合作、政府融资平台融资成为信托最主要的参与形式。

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　　基础设施信托优势

　　应该说，以融资平台、政府为主要合作对象的基础设施信托依然有着不小的发展前景。

　　首先，当下的财税体制决定了政府客观上存在大量融资需求。自1994年分税制改革起，我国最终形成了层层向上集中的财政收入分配格局。而与此同时，政府财政支出的责任重点却是逐渐下移。包括教育、卫生、道路在内的公共服务基础设施建设项目，其投资还常常需要地方政府大量进行配套。这也造成了地方政府特别是基层政府的本级财政收入与支出责任之间极大地不匹配，也创造出地方政府对基础设施建设庞大的融资需求。

　　在截至2013年6月的地方债务审计结果中，绝大多数省份债务结构偏底层，县市级债务的比例通常在70％左右。

　　然而，在现有法律框架下，地方政府却处于融资困境之中。

　　修订前的预算法不允许地方政府自主举债，只能由财政部代理发行。且每年不过两三千亿元的规模对于地方政府需求来说只是杯水车薪。地方政府只能通过融资平台为企业在金融市场上获得融资，地方政府则通过注入财政性资金、土地收益、国有资产存量等方式对融资平台进行扶持。在现有法律框架下，地方政府除财政之外的融资手段极为有限。通过贷款、债券等传统手段难以完全满足需要。

　　作为市场化的融资渠道，信托凸显出了其独特的优势。基础设施项目大多为政府主导，社会资本要加入具有一定难度。而投资者委托信托公司投向基础设施项目则极为直接方便。另一方面，对于融资方来说，通过信托融资的交易结构设计将更为多样，能够通过投资而非债权的形式进入，不是以债务人而是股东形象出现。

　　利用信托融资还具有一个好处，信托公司可以通过投资方式为项目提供资本金，融资平台则能以此向银行申请贷款，进一步获取银行信贷。具有更大的发展空间。

　　宏观展业环境悄然改变

　　仅从截至今年上半年的行业数据看，相比于前途未卜的房地产信托，基础设施信托的发展势头尚且良好。但是，基础设施类信托的宏观展业环境正在逐渐发生变化：

　　首先是政府信用开始从基础设施领域中剥离，这表现在两个方面，一是中央政府与地方政府信用剥离。中央已经明确提出推进财税体制改革，改进预算管理制度，调整中央和地方政府间财政关系。而这不可避免地会加强地方政府财政的独立性，打破财税制度极度集中的局面。建立通过发行地方政府债券的方式举债融资机制已经在修改后的预算法中确定，地方政府债自发自还的试点工作也已在推进。二是政府信用与融资平台企业信用的剥离，这具体表现为已经展开的融资平台改制。今年以来已经有马鞍山、亳州市等多地平台改制为国有企业的事件。按照深化经济体制改革的要求，地方政府举债融资机制将以政府债券为主体，融资平台所具有的政府融资职能将被逐渐剥离。

　　这种情况下，基础设施项目中隐含的政府信用将逐渐出现减弱，由国家政府信用转变为地方政府信用，甚至是从有转无。

　　其次则是主体信用开始从具体基建项目中剥离。最典型的尝试就是项目收益票据的提出，今年7月项目收益票据首次引入了银行间市场。这不仅丰富了一些准公益基建项目的融资手段，更重要的是实现了项目与地方政府或城建类企业的风险隔离。可以预见由地方政府为其信用背书的基建项目将有所减少，对逐步疏导和化解地方政府债务具有积极作用。

　　最后，基础设施市场的透明度开始逐渐提高。在基础设施项目中，人们更多看重提供背书的政府实力，反而轻视项目本身的质量把控和风险识别，项目安全完全依赖于地方政府信用。同时，地方政府本身的债务状况等情况之前也并没有完全公开化，对收入、投资、筹资性支出等预测缺乏准确性。

　　拿什么吸引投资者？

　　基础设施项目具有低风险、收益周期长的特点。因此要引导社会资本进入基础设施建设，最关键在于收益。

　　基础设施的收益大多不高，且有相当一部分体现为正向的外部性而非经济上的收益。由于人们对通货膨胀的预期和流动性的需要，绝大多数的基础设施项目经济收益没有吸引力。如果需要引导社会资本进入，则需要把在动辄上十年才能收回的投资集中在短时期内体现，解决流动性的问题。在目前传统的信政合作中，这主要是通过政府信用来实现，由政府或者融资平台利用政府信用充当收益转换器的作用。这给政府和融资平台的流动性管理提出相当高的要求，也给财政的流动性带来极大的压力。

　　然而在目前的情况下，试图剥离政府信用并仍提供足够回报吸引投资者，探索另外的方式，其困难主要有以下几点：

　　一是基础设施建设中，政府拥有绝对的控制权。这主要是因为基础设施通常所具有的公共物品属性，使得社会资本对利润最大化的追求容易导致负向的市场外部性。政府信用不可避免地掺杂进来并成为主导，社会资本难以对基础设施建设起到决定性作用。

　　二是投资退出获得收益的渠道不畅通，无论通过代建还是BT的方式，无论是利用财政性建设资金还是政府融资性建设资金，最后的收益来源仍然要依靠政府，获益渠道极为单一。

　　三是基础设施项目运营市场化程度不高，基础项目运营市场存在着由政府定价的现象。项目的收益无法通过市场化竞争得到提高，影响投资者的信心和预期。

　　可能的发展方向

　　考虑到以上的原因，在传统的信政合作之外，基础设施类信托的发展也可以有其他的方向：

　　（一）信托项目基金化

　　以为区域内基础设施建设提供资金支持为目的，设置基金化的产品架构和投资模式，比如“有限合伙嫁接信托计划”的基金架构，设立基础设施投资基金。

　　采用基金化的运作方式，基础设施投资基金能够通过对不同区域、不同项目的组合投资，即能在投资中获得稳定收益和化解局部风险。并且，基金的运作化模式可以极大地丰富投资标的，配置多种产品如城投债、地方政府债，缓解信托与债券市场的融资渠道之争，化竞争为双赢。

　　基础设施投资基金还可以改变以往以融资类项目为主的结构，参与股权投资，响应混合所有制改革要求，如铁路、电力等回报稳定的项目都是较为看好的投资方向。

　　（二）以PPP模式参与混合所有制改革

　　已经开始的融资平台改革可以被视为全面深化国有企业改革的一部分。而国有企业改革明确提出的推进混合所有制，实现国有资产的资本化经营，也存在基础设施信托参与的机会，政府正在大力推行的公私合营模式（PPP）是一个很好的切入点。

　　PPP模式（Public-Private-Partnership），是政府与私人机构以特许权协议为基础进行合作建设基础设施项目。

　　从某种意义上来说，这也是基础设施建设领域的混合所有制改革。

　　PPP模式被政府视为能够同时解决地方债务与城镇化发展的有效途径，已经成为政府力推的重点。不仅开始就PPP立法征求意见，在实践层面，如成立PPP中心、推出PPP项目试点等多项具体工作也正在进行。

　　而对于基础设施信托来说，参与并融合PPP模式不仅能够解决投资退出机制单一，运营不够市场化的问题。同时还能保留政府信用背书，在政府信用参与情况下有效市场化。实现政府与社会资本有效结合，各尽所能。

　　更有利的是，信托作为融资渠道，本身并不存在公私属性。无论是政府还是社会资本，公私双方均可利用信托融资进入基础设施项目。这给予信托更大的灵活发展空间。随着信托参与程度的加深，甚至可以选取一些收益周期较短，市场化程度较高的项目尝试主导，获取更多话语权。

　　（三）参与城乡一体化发展

　　从政府的多次表态来看，新型城镇化已是确凿无疑的大方向。然而新型城镇化不是重城市轻农村。其关键核心在于推进城乡一体化发展，城镇建设和农业现代化、新农村建设相辅相成。而基础设施建设在城乡之间均衡发展无疑是城乡一体化的前提。农村地区的基础设施建设也因此拥有较为光明的发展前景。

　　事实上，无论是优化农村地区公共资源配置，还是城市向外扩张推进城镇化的需要，农村的基础设施建设都存在相当大的发展空间。而深化改革措施中明确提出的赋予农民更多财产权利，推进城乡公共资源均衡配置等要求，给基础设施信托在农村地区的发展也提供了政策上的利好。

　　与城市不同，农村地区的土地大多为集体所有制，而承包经营权或使用权能够确权到集体和农户，这使得基础设施信托在农村地区能够以财产权信托的形式参与建设。并且，对于农业用地或者经营性建设用地，以信托的方式进行流转具有独特的优势，能够避免农民失地的风险，扫除土地流转、城镇化发展的障碍。

　　作者供职于中建投信托研究发展部