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插图/刘飞
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[ 退市制度作为资本市场一项基础性制度，被认为是新股发行注册制改革的先行部分，退市环节能否理顺，也关系着新股发行能否真正实现市场化 ]
在交易所上市规则中，“公司有重大违法行为”是上市公司暂停
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在10月17日正式发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（下称《退市意见》）中，这一缺憾得到了弥补。《退市意见》明确，对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司实施强制退市制度。
“因"法不溯及既往"，退市新规不能适用于生效以前发生的行为和事件。”北京市盈科律师事务所合伙人臧小丽对《第一财经日报》表示，以后再出现类似“万福生科案”这样的恶劣造假事件，就可以适用新规了。
欺诈发行与虚假陈述后果不同
退市制度作为资本市场一项基础性制度，其改革完善也被认为是新股发行注册制改革的先行部分，退市环节能否理顺，也关系着新股发行能否真正实现市场化。
与此前的退市规则相比，增强操作性也是《退市意见》的一项重要突破。证监会新闻发言人张晓军上周五表示，《退市意见》是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范，属于法律实施性质的规范文件，交易所将进一步修改其股票上市规则及其配套规则进行具体落实。
《第一财经日报》统计发现，目前沪深两市共有5只股票处于暂停上市状态，被暂停原因全部是因为财务指标不符合规定，出现连续亏损或净资产为负等问题。
我国股市中长期存在的欺诈发行、虚假陈述、内幕交易以及市场操纵等上市公司常见违法行为，并没有对公司的上市地位形成威胁。沪深交易所上市规则当中对“重大违法行为”没有做出明确，该规定长期形同虚设，万福生科、绿大地等一系列市场影响恶劣的上市公司也没有退市。
不过，针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反应强烈的两类违法行为，《退市意见》终于进行了明确：上市公司存在上述两类违法行为，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。
值得注意的是，对于上述两类违法行为，证监会主张区别对待。《退市意见》规定，重大信息披露违法暂停上市的公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易。
相比而言，欺诈发行没有“将功补过”的机会，将被“强制罚下”。《退市意见》明确，对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。
为了增加可操作性，新规对部分评价标准也做了尽可能的细化。比如明确重大信息披露违法判断的原则标准，并将在实施中建立具体的操作流程。
退市新规生效之后，五家目前已被暂停上市的公司首当其冲，“保壳”之战也将更加艰难。另一方面，对于偏爱“博重组”、“打ST股”的部分投资者而言，也需要重新审视市场正在发生的变化。
《退市意见》明确要求，严格执行市场交易类、财务类强制退市指标。同时，给予证券交易所更多自主权，允许交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。
张晓军表示，因为“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未作修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。
本报统计发现，截至目前深市有4只暂停上市的股票，包括*ST凤凰（000520.SZ）、*ST国恒（000594.SZ）、*ST超日（002506.SZ）以及*ST武锅B（200770.SZ）。沪市有1只暂停上市股票，即*ST二重（601268.SH）。
为小股东筑防火墙
退市新规能否落实，中小投资者“欢迎”很重要。
多位接受《第一财经日报》采访的证券诉讼律师都表示，上市公司不愿意退市，公司的股东、中小投资者更不愿意公司退市。因为退市，就意味着手中持有的上市公司股票，大大贬值，形同废纸。
《退市意见》为了保护投资者，也设置了多重防火墙。首先，证券交易所对强制退市公司股票将设置“退市整理期”。
一方面，为降低公司重组协调成本，防范投机炒作及股价异动，保护投资者合法权益，将实践中涉及重组的退市公司召开股东大会由股东自主决定是否进入“退市整理期”的做法纳入《退市意见》进行规范。
另一方面，为防止部分投资者特别是中小散户以投机为目的参与退市公司股票的交易，明确要求证券交易所应当建立“投资者适当性制度”。
另外，为防止重大违法退市公司有关责任股东通过提前转让股份来规避法律责任，《退市意见》还对其转让行为做了专门限制。为便于投资者赔偿机制运行，扩大了限制相关主体股份减持的情形，将发行股份购买资产的重大资产重组纳入限制股份减持的范围。
“充分尊重并保护市场主体基于其意思自治作出的退市决定，而不是将退市与否作为评判一家公司好坏的绝对标准。”基于这样的考虑，证监会在《退市意见》中细化了依指标退市、强制退市之外，还增加了主动退市的规定，给予市场主体更大的自主权。
为了防止主动退市过程中，部分股东特别是中小股东利益受到侵害，《退市意见》设置了多重保护措施，包括经过股东大会双2/3表决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。
其中，“双2/3”机制是指，上市公司拟决定其股票不再在交易所交易，或者转而申请在其他交易场所交易或者转让的，须召开股东大会作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过。
另外，完善司法维权诉讼制度、建立投资者维权基金、退市保险制度等法律制度的完善也是业内人士长期以来的诉求。对此，张晓军称：“考虑到上述意见需要完善其他法规建设，我将积极配合支持有关法规制度的出台、落实。”
近年来，退市规则已经过多次修改，但是退市效果并不理想。对于本次新规出台，业内人士多表示值得期待，但同时表示是否有效还要看后期的执行，因为关键的裁量权还是保留在监管部门手中。
《退市意见》将于11月16日生效实施，近期证券交易所将修改股票上市规则及配套规则对新规予以落实。新规能否将股市“出口”打通，还需拭目以待。
作者：杜卿卿
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