 |
最近几周，国际金融市场、大宗商品市场再次出现动荡。从表面看，美国股市站上历史高位后有回调的需求，国际大宗商品因中国等新兴经济体经济减速引致价格快速下跌。从深层看，如果把世界比作一盘蛋糕，那么美国是一块，中国是一块，欧日及发达经济体是一块，其
相关公司股票走势
——亚夫
自2008年美国爆发金融危机以来，已历经7个年头。作为危机发源地的美国，在量化宽松货币政策、页岩气开发技术革新、宽松财政政策大力扶持的情况下，连续多年保持了低利率和低成本的运营环境，为金融市场繁荣、房地产市场恢复、私人消费和投资缓慢增长、产业链条再造创造了良好的宏观环境。数据显示，美国经济增长、失业率等指标不断向好，宏观经济有逐步复苏势头。
但是长期看，造成美国金融危机根源的收入分配差距扩大、国际产业分工重塑，以及国际流动性错配等隐患并没有消除。如果美国不能逐步解决好这些问题，美国经济长期增长只能是稳而不固。如今，美国正在稳步退出量化宽松政策，这不仅对其他国家产生冲击，被流动性掩盖的国内经济问题很可能再次显露出来。
李海辉
国际金融危机病根何在
自上世纪70年代以来，网络科技、全球化发展将国际经济金融紧密联系起来，并引发了国际财富、生产链条的国际配置，从而使国际经济形成两大对流。
在经济领域，部分产业特别是制造业从发达国家不断地向发展中国家转移，而发展中国家制造的廉价产品不断地向发达国家输送；在金融领域，发达国家的货币资金通过进口商品和直接投资持续向发展中国家及其他发达国家流入，形成不断积累的外汇储备，而外汇储备国家通过购买国债、资产投资等渠道持续回流到储备货币国家。
就经济层面而言，这种长时间的持续对流，一方面造成发达国家的产业空洞化和资产泡沫化；另一方面造成国际储备持有国的外贸依赖症和本国货币外升内贬的难题。
进而世界经济出现四大失衡：技术垄断与产业转移导致就业与福利失衡；收入分配过于集中导致消费与储蓄失衡；全球化及福利保护导致生产与消费失衡；外汇储备回流导致资产价格与实体经济脱离。这些问题积累到一定程度或遇到触发事件，就会搅乱对流秩序而引发金融危机。
1.收入过分集中造成储蓄与消费脱节，普通居民家庭债务负担不断增长
经历了上世纪30年代的大萧条和二战，美国中产阶级快速壮大，工资及住房水平大幅提高，居民富裕程度相差不大，经济欣欣向荣。美国公民享受着平等而体面的经济生活，并一直持续到上世纪70年代。资本主义在经历大萧条的纠正后焕发了生机，激励着公民充分而自由发挥个人才能。
但是自上世纪70年代以来，美国社会变得越来越保守。凭借个人奋斗的成功人士为维护既得利益往往采取组织手段，甚至逐渐渗透到政治领域采取行政及法律手段，阻碍新的竞争者瓜分利益。结果，美国收入分配差距越来越大，近三十年来广大居民并没有享受到经济成长的好处。
在《美国怎么了》一书中，克鲁格曼这样描述美国的收入集中状况：“90%的劳动人员收入增长水平都低于平均水平，只有10%的人收入增长能赶上平均增幅，而0.1%的富人的收入却增长了4倍，占0.01%的最富美国人要比1973年富裕7倍。”
与上世纪20年代相比，新世纪以来美国收入分配差距有过之而无不及。与上世纪70年代相比，90%以上的居民家庭相对贫困了，一半以上的家庭绝对地贫困了。2005年美国居民家庭的实际收入中值大约比1973年下降了15%。极少数富人家庭占据高端消费市场，同时积累了大量的投资资金，致使高端产品市场、资产市场和服务市场的价格持续走高。
美国产业结构及商品价格结构明显地发生裂变，1973-2005年美国消费物价指数上涨3.24倍，1975-2005年美国住房销售价格指数却上涨4.79倍。广大居民没有享受到经济增长好处的同时，却不得不承受“价格裂变”的结果。
日益提高的资产价格及房地产价格会引起生活成本的持续上升，普通居民家庭只能通过银行贷款去购买或租住被抬高价格的住房，由此造成美国的家庭负债率不断提高。
上世纪70代前半期到2006年中期，美国家庭资产负债比例从18%快速上升到30%以上，债务偿付占家庭收入的比例也达到14.5%。如果考虑到美国家庭中值收入实际下降15%左右，到2006年美国普通家庭的实际可支配收入大约下降20%-30%。
贷款消费的快速增长在制造经济繁荣，同时带来了较高的债务负担。美国经济中消费支出与财富储备严重脱节，正如危机的实际演变一样，一旦贷款利率上调，美国居民的支付能力将会受到挑战而引发危机。
2.全球配置资源使基础产业不断从发达国家转出，负债消费使美国经济负担沉重
当和平与发展成为国际政治经济舞台的主旋律时，经济合作与交往日益成为主流，跨国公司异军突起，成为寻求廉价资源和开辟新市场的主力军，全球配置资源的国际产业链条快速形成，发达国家的低端产业特别是制造业向发展中国家不断转移。
随着经济全球化的进一步发展，进入上世纪90年代末期至本世纪初期，“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）成为承接产业转移的大国。这些国家的经济增长潜力也得到快速释放，经济实力不断增强，逐步成为重塑世界经济秩序的重要力量。
由于产业转移，美国国内基础性产品远远不能满足内部需求，需要从发展中国家大量进口廉价制造业产品，尤其是吃、穿、用等资源性产品，美国消费成了拉动世界经济的动力引擎。同时美国也为自己的高消费付出了代价，其国际贸易账户长期逆差。1992年美国国际贸易逆差为779.7亿美元，到2008年美国国际贸易逆差达到8208.3亿美元。
贸易逆差意味着美国居民在负债消费，要求美元回流补充贸易逆差，美国内外债务急剧扩张。截至2008年末，美联邦债务总额达到10.7万亿美元，接近美联邦及地方政府财政收入总和的3倍；国家外债金额高达13.6万亿美元，相当于当年美国GDP的96%。假定按年息3%支付利息及红利，美联邦每年的债务负担约为3210亿美元，相当于美联邦及各州一年的财政收入。金融危机前夕，要支持国内高消费，美国经济已经力不从心。
3.美国产业空洞化与充分就业脱节，隐蔽性失业与高福利并存
为追求低成本与高利润，整个生产体系要求在全球配置资源，美国等发达国家低端产业不断转出，其国内出现产业空洞化现象。第二产业特别是制造业产品供给不足，服务业的份额大幅增加。1973年美国制造业增加值占GDP的比重为21.9%，到2007年仅占GDP的11.7%，降幅高达10.2个百分点。由于美国主导的世界经济体系的发展，如果世界经济平衡而有序地发展，美国居民将会享受全世界经济增长的好处。
但是财富自有其分配规律，它以多种形式在各国、各产业和各家庭之间不断移转。产业空洞化使美国产业结构向非生产性服务业、高新技术行业以及资产市场不断迁移。同时造成美国居民的就业结构不断变化，低端产业就业人员将会大量失业。但是政府与企业极力维持原有的就业水平，则就业水平与产业空洞化之间就会产生严重的脱离。
这从美国“三大”汽车公司的生产效率与工资待遇比较可窥一斑，公司员工的周工作时间不仅比日本短5-8小时，其工资待遇却比日本高两成以上。从经济学角度讲，如果建立在较高生产效率的基础上，这种情形是合理的；如果没高生产效率为基础，则可以称为隐蔽性失业。
隐蔽性失业是福利政策和经济惯性造成的，不具有长期竞争力。一旦遇到风吹草动，容易造成公司破产或人员失业，形成危机。国际金融危机爆发以来，截至2009年末通用汽车股价下跌99%，股价不足1美元，走在“破产保护”的边缘。
4.信息技术促进新经济体系与旧经济体系快速“耦合”，经济制度发生裂变
上世纪90年代初，比尔·盖茨在《未来之路》一书中开篇明义地写道：“一场革命开始了”； 2001年经济学家卡萝塔·佩蕾丝在《技术革命与金融资本》中，将人类文明社会分为五大技术革命，每一次技术革命都将人类社会推入新的发展阶段；2005年著名畅销书作者托马斯·弗里德曼惊呼《世界是平的》，阐述了将人类社会推向信息时代的技术力量，并确信美国在竞争中将会胜出。
之所以称为一场革命，是因为它不仅是带来生产工具的创新，更能推动人类思想和社会制度的变革。信息技术革命正以它自有的方式改变着人类社会的“未来之路”。它促进了各种信息、知识、交流、交易等的快速流转及可获得的公平、公开，从而为公平分配财富奠定了信息基础。
2007年初，在看似生机勃勃的美国经济出现了不经人意的次债危机，然而经过注入大量流动性的救助，却没能阻挡其发展成为“百年一遇”的国际金融危机。所谓危机其实是一次制度的变革与重塑，是对长期错误积累的纠偏。从纠偏的技术力量看，莫过于信息技术引发的革命。《技术革命与金融资本》一书指出，当前正处在1971年出现的信息和远程通讯技术革命的转折点——制度崩溃与重组时期。
输血和注入营养液只能挽救一时之生命，却不能使其变得身强体健。经过三十年的技术导入阶段的“耦合”和“分化”，信息技术催生的产业、行业和公司焕发着勃然生机，不仅改变了生产模式、市场模式和消费模式，而且新的理论体系、经济体系和思想观念正在深入人心，表现了创造财富和重塑制度的巨大潜力。它与落后的企业、产业、人群及国家产生了深深的“裂痕”，从而造就了一个富者越富、穷者越穷的社会时期。
在这一时期，产业资本逐渐从旧产业体系中脱离出来，旧产业衰弱得更快了；新产业已经完成基础设施改造，新经济范式明确建立起来，已过了对产业资本旺盛的需求时期。产业资本正大规模地转化成金融资本，将股票市场、房地产市场价格逐步推高。
同时，为满足金融资本巨大的投资需求，金融市场上不断推出金融创新工具，金融衍生品快速地被创造出来，资产规模急剧膨胀，经济出现巨大泡沫。泡沫崩溃会以巨大的力量摧毁旧经济体系，重塑新经济体系。
5.国际货币体系存在“货币双悖论”，金融秩序内在失衡加剧
在金本位崩溃之后，经历了短暂的金汇兑本位，20世纪40年代，布雷顿森林体系形成，这种货币体系是由美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的“双挂钩”制度安排，有利于对美元进行约束，也具有对贸易进行调节的机制。在经历了二战之后，美元凭借美国在政治、经济和军事的实力，取得了等同黄金的地位，但在“牙买加协议”之后，美元“去黄金化”，布雷顿森林体系解体。国际货币体系进入了一种汇率浮动时代，实际上也就是一种 “美元本位”。
美元本位制的一个重大缺陷是缺乏金本位制度下的自动平衡机制，它必须以国际贸易的不平衡为前提，这也就形成了难以克服的“特里芬悖论”：作为本位货币，为了维护各国对美元的信心，需要保持美元币值稳定。但随着各国贸易的不断增长，对国际贸易结算的储备货币的需求不断增加，要求美国保持长期的贸易逆差供给本位货币，长期贸易逆差会对美元汇率造成下行压力。
实际情况正是如此，美国贸易逆差不断扩大，美元回流持续进行。为平衡资金市场美元回流的供给压力，并同时降低国内居民债务负担和保护国内利益不外流，美国货币利率水平长期走低，而维持了数十年的资金流动平衡，从而使美国居民以长期负债方式分享世界经济成长。由于长期低利率政策刺激资产泡沫加速膨胀，使得这种平衡越来越脆弱。
实际上，美元本位还隐藏着另一个货币悖论，即发展中国家内贬外升的“货币悖论”。简单可以设想一个只有甲、乙两个国家进行国际贸易模型：甲国货币为本位货币，乙国获得储备货币需要贸易顺差，甲国供给储备货币需要贸易逆差，乙国贸易顺差的每一次增加都需要本国中央银行投放该国货币收购储备货币，该国货币供给量不断增加。储备货币从企业账户转移到乙国央行在甲国存款账户，甲国并不需要由于乙国储备货币增加而发行货币，其货币供给量并没有因贸易逆差而减少，货币只是从本国居民或企业的手中转移到乙国央行账户而已。乙国货币由于供给量增加对内面临贬值压力，另一方面由于贸易长期顺差对外币面临升值压力。
具体到国际经济体系，与美元的贸易赤字相对应，发展中国家拥有越来越多的外汇储备，需要投放大量的本国货币进行对冲，造成通货膨胀压力；而由于经济发展良好，外汇储备大幅增加，该国货币对外具有升值压力。以中国为例，2001年至2010年货币供给量快速膨胀，截至2010年末，中国的外汇储备达到2.8万亿美元，广义货币（M2）超过60万亿元人民币，比2000年末增长4倍多；从2005年人民币汇率形成机制改革以来，到2010年末人民币兑美元的累积升值幅度已经达到24.8%。在这种情况下，人民币流动性过剩压力与日俱增，若非美国国内产业及分配严重失衡，国际金融危机发源于何处，将难以判断。
国际金融危机与美国的结构问题
新世纪以来爆发的这场国际金融危机首先产生于美国，但并不是说危机不发轫于美国就不会爆发危机。美国有其自身的问题，欧盟及日本也有其自身的问题，发展中国家内部也存在经济失衡。而由于美国经济的影响力最大，并且处于经济成熟阶段，经济发展长期平稳，居民对经济波动变得越来越敏感。因而只有发源于美国的金融危机，才可能扩散至全世界，进而演化成国际经济危机。
对美国而言，世界经济“四大失衡”造成五大经济结果：富人储蓄资金过多而穷人负债过多，高科技人员就业好而普通工人处于隐蔽性失业状态，外汇储备资金回流而贸易赤字剧增以及世界货币体系存在“双悖论”，进而导致流动性过剩而吹大金融资产泡沫。
1.国际金融危机发端于美国次贷危机，不良贷款快速上升
作为典型的资产市场，美国金融危机发生于房地产市场存在必然性也存在一定的偶然性。由于流动性过剩，投资需求急剧膨胀。为满足需求金融机构不顾“道德风险”想方设法增加金融产品供给，以至于金融资产不断膨胀。1996年末信用衍生产品的市场规模仅为1800亿美元，到2006年末其市场规模达20.3万亿美元，以住房金融产品最为典型。
进入21世纪以来，由于美国房地产市场持续繁荣，加上较低的贷款利率，次债市场收益高企，投资人盲目乐观，金融机构激进扩张，信用衍生市场突飞猛进。据估计，基于约7千亿美元次级贷款和ALT-A贷款的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在2万亿美元以上，占MBS市场的1/4强。
随着资产规模膨胀的同时，形成了住房抵押贷款的整个风险转移链条。次按贷款机构负责大规模发放, 投资银行等中介机构负责信贷资产证券化及创新，评级公司对信贷资产进行评级，对冲基金负责仓储和批发, 商业银行提供信贷, 养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者作为投资者。
在这个过程中，信用衍生产品市场的规模不断膨胀，全球流动性逐步趋于过剩，信用风险逐步累积。在资产规模和金融风险的扩张中，系统性金融风险积累淹没了风险承担主体的界限，次级贷款产生信用风险通过信用衍生市场不断向全球传播。
自2004年中期开始，美联储连续17次上调联邦基金利率，从1%上调到5.25%，使贷款人的月供负担过快上升，许多次贷借款人出现支付困难。另一方面，自2005年初美国房地产价值出现下降，一些负摊销贷款、低首付贷款出现房产负权益。在这些因素的作用下，次贷系统性信用风险爆发。2006年第四季度，美国次贷违约率达到14.44%, 2007年第一季度增加到15.75%。
2.国际金融危机向金融市场纵深蔓延，市场流动性不断收紧
由于次债市场的风险衍生作用，次贷信用危机爆发引发了持有大量未证券化抵押贷款机构、次债投资机构的财务风险。据推算，次贷信用衍生市场的损失就可能高达1.3万亿美元。2007年上半年，约近100家贷款发放机构关闭，对冲基金等资产迅速缩水，信用增强机构由于连带责任而面临被追索，整个金融系统出现了巨额的财务风险。
这些金融机构出现财务风险后，次贷发放机构提高了贷款门槛，商业银行对发放债券抵押贷款愈加谨慎，市场上的流动性趋紧，杠杆融资的资金链条断裂，市场流动性进一步紧缩，信用风险开始向正常金融机构蔓延。2008年下半年以来，由美国次贷危机引发的华尔街金融风暴，快速席卷整个国际金融市场，演变成全球性金融危机，世界经济出现明显下滑，几乎使发达国家整体陷入衰退。
2008 年9 月，美国最大的两家抵押贷款机构“房利美”和“房地美”被政府接管。接着雷曼兄弟公司的破产，标志着美国金融形势全面恶化，危机从信贷市场向股票、债券、货币、期货等主要金融市场全面蔓延，市场出现巨幅波动，美国股市出现创纪录的涨跌幅，就连最安全投资工具之一的货币市场基金也遭受汹涌的赎回潮，一系列大型老牌金融机构接连倒闭或被收购,呈现多米诺骨牌效应向全球蔓延。
除了资产抵押证券、债务抵押债券之外，以信用违约互换（CDS）为代表的衍生品风险开始大量暴露，全球62 万亿美元的信用违约互换市场面临严峻考验，市场恐慌和悲观情绪蔓延，投资者信心极度缺乏，借贷活动急剧萎缩，不仅金融机构间的同业拆借极其困难，连企业正常的票据融资也无法顺利进行。
3.向国际金融市场蔓延，许多虚拟产业国家濒临破产边缘
随着危机扩散到更多的金融市场，尤其是全球一体化程度更高的同业拆借市场和债券市场，已经因次贷资产蒙受巨大损失的各国的金融机构雪上加霜，尤其是欧洲一些大型金融机构出现巨额亏损和资产减记。
2008 年9 月下旬，欧洲最大的金融集团——富通集团陷入严重危机；9 月底之后，欧洲一系列大型金融机构接连出现问题，包括德国第二大商业地产借贷机构Hypo Real Estate、意大利资产最大的银行——联合信贷银行、英国第五大抵押贷款机构布拉德福德-宾利银行等多家欧洲金融机构陆续因陷入困境而寻求救助，标志着金融危机向美国以外的区域全面蔓延。
此外，危机发生后，跨国金融机构纷纷将资金抽调回国内以解燃眉之急，韩国、巴西、阿根廷等发展中国家遭遇资本大量外流，本币急剧贬值，外汇储备大量消耗，偿债能力不断下降。欧洲等地的一些大型金融机构陷入严重的危机当中，除富通集团外，德国、意大利、英国、冰岛、乌克兰等多国的金融机构也深陷困境；冰岛、巴基斯坦、乌克兰等国金融风险急剧放大，冰岛甚至陷入“国家破产”的境地，金融体系面临瘫痪。
从发展趋势上看，金融危机将会向实体经济不断渗透和扩散。2008 年第三季度，美国经济萎缩了0.3%。继2008 年第二、三季度欧元区GDP 均下降0.2%之后，2008年四季度欧元区15 国经济相继陷入衰退。自2001 年以来日本经济再次陷入衰退，2008 年第二季度GDP 同比下降3.7%，第三季度又下降0.4%。发展中国家面临的形势更为严峻，一些国家受到粮食危机和金融危机的双重冲击，处境艰难。据世界银行的统计，2008 年全球有1亿人重新陷入贫困。
由于信贷紧缩、需求下降，企业生存发展面临严峻形势，2009-2010年美国通用、福特、克莱斯勒三大汽车巨头面临严峻的生存危机，其他行业同样受到了金融危机的冲击，纷纷大幅裁员。即便将刺激方案效果考虑在内，美国经济仍然经历较长的衰退期。2009年底美国失业率接近10%，2010年末仍徘徊在10％附近。
经过漫长的治理和恢复，2013年以来特别是2014年美国经济逐步向好发展，但是仔细分析，可以看出美国经济存在长期隐忧，并将面临严峻考验。
（作者单位：中国人民银行营业管理部。本文系个人观点，不代表供职单位） (来源：上海证券报)
点击进入【股友会】参与讨论
我来说两句排行榜