央行放水新常态
宁愿“挤牙膏”，也不“猛开闸”
华夏时报记者 钱秋君 北京报道
2013年6月中国的“钱荒”犹在眼前：资金短缺，利率暴涨，市场动荡，人心惶惶。资金好比水，货币市场就是一个大水池，央行[微博]控制着水量。“钱荒”之际，水位大减，池
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如今，SLF已成为央行频繁祭出的手段之一，用来调整市场流动性。而市场上根本来不及回味央行上个月5000亿放水，时隔一个月后，央行换汤不换药一般，再次放水2000亿-4000亿元。经济下行倒逼央行放水，这似乎成了定律。同上次如出一辙，这一次仍处在重磅经济数据公布的敏感时间点上，经济面临下行压力。
但问题是，根据央行上周公布的三季度金融统计数据，9月末M2增速为12.9%，与13%的调控目标值差距无几，数据上显示市场并不缺流动性。此时问题就来了，央行为何急于释放流动性？而银行到底缺不缺流动性？
“事实上，央行深刻理解当前实体经济融资成本居高难下是结构性问题，总量政策实在左右为难。”国信证券宏观分析师钟正生表示，放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出，正是对央行两难处境的形象写照。
底线思维之下，治本之路漫漫。
SLF真相
多位银行相关人士向《华夏时报》记者确认，央行通过SLF向11家银行，包括股份制银行及一些大型城商行投放SLF，总规模在2000亿-4000亿元，每家200亿元，期限3个月，但利率4%左右。“其中包括浦发银行(9.78, 0.00, 0.00%)、兴业银行(10.17, 0.04, 0.39%)等股份制商业银行。”一位股份制银行业人士坦言。
常备借贷便利(SLF)于去年年初创设。按照央行的说法，SLF的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主，利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。
一家股份制银行上海总行相关负责人在接受《华夏时报》记者采访时回应传闻：“央行了解过情况，我们也还在申请过程中，资金不像外界传的已经到位，还在申请过程中。”
“央行明确要求，资金用于支持三农和小微等国民经济薄弱环节，并要求贷款利率低于常规水平。”一位央行内部人士表示，目前市场流动性“超宽松”，央行政策信号很明确，任何对市场利率上行的预期都“可以断了”。
10月21日，央行开展200亿元14天期正回购操作，中标利率为3.40%。而此次正回购操作量与前期持平，是14天正回购操作量连续第五次保持在200亿不变。“意在引导市场利率下行。”上述央行人士坦言。
但《华夏时报》记者在采访中获悉，并不是所有银行都有资金需求。一般来说，按照程序，商业银行在流动性紧张时可向央行申请通过SLF或其他流动性工具获得资金。“但招商银行流动性没有问题，近期没有向央行提出流动性需求申请，也没有收到央行定向流动性贷款通知。”招商银行常务副行长李浩向记者证实。
《华夏时报》记者早前专访建设银行董事长王洪章时，彼时正是“央行向五大行通过SLF投放5000亿元流动性”传言愈演愈烈之时，王洪章向本报记者澄清，“央行只是过来征询过我们的意见，但建设银行目前流动性充裕，还不需要向央行申请。”
“虽然银行不缺资金，但在经济下行周期下，实体经济孱弱，银行风险容忍度底，以致虽然信贷扩张并不少，但对经济增长的拉动作用却并不明显。”上述央行人士认为，银行间流动性总体宽松，此时融资的问题不在数量而在价格。
一个常识是，3月期SLF属于短期资金融通方式，3个月后，商业银行要向央行连本带息交还这笔资金。无论是SLF，还是PSL(抵押补充贷款)，都是央行释放基础货币的工具，与直接降低存款准备金比率不同。因此，上述央行人士建议，从央行资产负债经营角度看，还是向商业银行提供短期借款更合适。
但央行做的不是买卖，目的不是盈利，政策着眼点是实现货币政策目标。“货币政策目标有4个，物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。”上述央行人士坦言，由于物价已经连创56个月新低，当前央行着急的是如何刺激经济增长，实现充分就业。
货币政策传导卡壳
事实上，从央行发布的数据看，今年前三季度实体经济从金融体系拿到的钱并不少。
2014年前三季度的社会融资规模为12.84万亿元，为历史同期次高水平，央行调查统计司司长盛松成认为，今年前三季度金融体系对实体经济的资金支持力度是比较大的。
同时社会融资规模结构的变化，也体现了监管意图和改革方向。实体经济从金融体系获得的表外融资包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票。
但连续31个月下降的PPI和贷款结构中一般性贷款增长乏力等因素，显示出实体经济有效需求依然不足，小微企业融资难、融资贵表明经济中依然存在影响供求平衡的结构性问题。
一个相悖的现实是，市场流动性充裕，而资金价格却在节节攀升，昭示实体经济融资成本日趋高企。
海通证券分析师姜超今年7月撰写的研究报告以PSL为例，“由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失，根据估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低。”
“贷款太难了。”王文武，河北省涿州市一家小型轴承加工厂的厂主介绍，如果是新增贷款客户，银行现在除要有足够抵押物之外，还要求企业开设唯一对公账户，企业所有结算交割都要在一家银行完成。
而对于像王文武这样想要“还旧借新”的企业来说，“旧贷款到期未还上，想要再借新的出来，难上加难。”王文武坦言，这也是现在很多利用“过桥资金”的企业纷纷倒闭的原因。
此情况下银行的苦衷是，对借款人风险识别和防控过于依赖第三方担保。截至2014年第一季度，不良贷款余额连续10个季度上升，不良率也已突破1%。随着经济增速的放缓和经济结构调整的深化，商业银行信贷资产质量将面临严峻的挑战。
银监会数据显示，上半年，银行业金融机构不良贷款余额增长1023亿元，已经超过2013年全年的水平。其中，二季度不良贷款单季增幅为483亿元，虽然略低于一季度的540亿元，但仍处于近年来高位。随着不良贷款余额的较快增长，不良贷款率也升至1.08%的水平，较2013年末增长0.08个百分点。
工商银行首席风险官魏国雄就曾撰文指出，现在每年有10万亿元的新增融资投放，加上几十万亿元存量贷款到期后的重新发放，对后续的信贷风险管理、防控大面积金融风险将带来很大的压力。所以银行要学会善于选择、善于放弃，避免非理性的信贷增长。
银行的这种“觉醒”自然带来了行为上的变化——惜贷。“经济下行周期里，银行风险偏好显弱，金融机构宁愿将资金放在银行间市场获取无风险收益。”招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩道出了其中的道理，银行间的宽松不能传导到实体经济，银行对房地产价格等实体经济中的风险担忧而惜贷是重要原因。
这的确是个难题，货币政策传导机制出了问题。
可能的解决方案诸如，改善企业生存环境，降低企业融资成本，增加融资渠道，银行融资不能支持风险相对高的行业，此类融资则由风险偏好高的资金供给方提供。
不过，“这可是一项长期工程，调整并不能立竿见影。”一位接近央行的人士坦言。这也许是目前左右央行货币政策的困扰因素之一，也是央行频繁放水的原因之一。
“央行两个月释放近7000亿元SLF补足基础货币缺口，有意维持基础货币和资金面状况稳定。”民生证券研究院执行院长管清友[微博]坦言，这样一来诱使金融机构加杠杆，通过压低流动性溢价抵补信用溢价，降低实体融资成本。
央行“新常态”
不管怎样，银行间的宽松不能传导至实体经济，昭示目前货币政策传导机制或途径出了问题，在从“金融机构和金融市场到企业、居民的各类经济行为主体”的环节“卡壳”了。
此时，降低实体经济融资成本，是包括央行、银监会在内的监管层的一大头号任务。与一季度货币政策执行报告相比，央行在二季度货币政策执行报告中着重强调“多举并措，降低实体经济融资成本”，这与此前国务院部署降低实体经济的融资成本相一致。
“下半年货币政策的核心在于降低社会融资成本，这无论对于解决中小企业融资难、融资贵问题，还是对于维持整个社会债务的平稳存续都是至关重要的。”钟正生认为。
对此，央行在《报告》中专门设立专栏提到“降低融资成本要标本兼治”。那么“本”是什么？管清友认为，传统部门强劲的融资需求和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。而“标”则是这种挤出效应下的表现形式：非标的兴起、利率市场化、互联网金融、期限错配、融资链条盘根错节等等。
此时央行的意图是，维持适度的基础货币缺口，即维持流动性结构性短缺的状态，央行相信这是增强对货币政策控制力的有利环境。目前央行宁愿在资产端“挤牙膏”，也不愿在负债端“猛放水”，也就是全面降准，正是央行货币政策“紧平衡”的体现。
中国社科院教授、广发证券首席分析师刘煜辉则认为，“央行频繁地使用资产业务来满足流动性的缺口，这是过去一年时间所看到的货币政策结构上的变化，是一个必然选择，对央行来说是理性的，或者说是目前这个过渡状态下的唯一安排。央行要解放出来，促进货币政策市场化形成一个新结构，形成更有效率的传导机制，这需要渐进的过程。”
因此，各种定向措施如再贷款、定向降准以及SLF、PSL频频推出，恰恰反映了央行货币政策“结构化”的倾向。但归根结底，货币政策仍是总量政策，“紧平衡”可期，“结构化”难求。“形象地说，‘总量之矛’注定难以攻克‘结构之盾’。”钟正生表示，这就是央行在货币政策决策时的两难。
“从进行商业服务价格管理办法的现场和专项检查入手，规范商业银行的经营行为，使得银行的服务能够真正做到依法合规、公开透明。”中国银监会政策研究局副局长张晓朴曾在接受媒体采访时坦言。而在利率市场化加速推进的大背景下，各家银行为吸收存款竞相提高砝码，但银监会将对银行高息揽储行为进行规范，从源头上降低企业融资成本。
如此央行、银监会同时出手，旨在希望降低实体经济融资成本，但是否能真正降低企业融资成本，还要看未来政策的持续性和落实情况。
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