从数据比较看沪深股市这波行情持续性

　　从长期国别比较看，相对于全球各主要国家而言，在中国经济不断积累物质繁荣的过程中，股市一直没有很好的表现。数字更直观地让我们看到了股市上涨可持续性和物质基础的国别差异。如从全球角度来看眼下最有投资价值和潜力的市场，中国、印度和美国可能还是最好的答案，尽管全球经济已进入了弱复苏的新常态，中国经济正处于三期叠加的增速下行阶段，但股市继续飞还是有底气的。至于能飞多高，那是另一个问题了。

　　程 实

　　10月底以来，沪深股市一扫过往七年萎靡不振的颓势，在量价齐升的单边持续走强的过程中，一轮新牛市初见端倪。两市超预期的表现扫去了人们心中的惊讶、狐疑和忐忑，萧条数年的市场顿时人心澎湃，4000、5000甚至万点的各类豪言壮语不绝于耳。

　　牛市来得突然，有人戏称，连“猪”也被吹起来了。大风起兮猪飞扬，A股一彪兮不复还。所以现在市场还在揣摩和分析猪飞起来的原因，即风从何来。当然，这一点十分重要，毕竟，有了这样的分析，从市场供需、政策变化、政府态度、资金流动和人心走向等方面，都能得到有逻辑的解释，但关键在于，与其为已经确立的趋势再去找原因，不若多些对未来的思考。

　　那么，接下来问题就来了，这轮行情能持续多久？

　　这实际上取决于两个因素：风有多大，以及“猪”有多重。市场大多从大涨成因切入，对前一个因素多有讨论，笔者这里来简要分析下后一个因素。风可以突然刮起来，但“猪”绝不是一天就能长成的，“猪”有多重？绝对重量不好估计，但我们可以进行一些国际比较，来看看沪深股市相对于其他国家而言到底是重还是轻。

　　这里可用一个类似于市盈率的概念来测量股市的相对轻重。股市涨跌的长期物质基础是经济增长，如果一国股市相对于经济基本面涨得多了，“猪”就变重了，反之猪则变轻了。为了测量各国股市的相对轻重，笔者设计了一个思路简单、操作略为繁琐的量化分析方法。

　　具体而言，测量一国股市某一年的宏观市盈率，需要三个步骤：首先，测算分母，即将该国当年经济增长力度用一个可以跨国比较的数字来表征。由于各国经济增长的趋势水平是不一样的，例如同样的5%增长，对美国是好事，对中国则未必，所以，重要的是该国经济增长相对于其自身趋势水平的力度，得到这个相对值后再把它无量纲化为一个1到100之间的数字。随后，测算分子，即将当年该国股市涨跌幅度无量纲化为1至100之间的数字，这里的数字处理相对简单一些。最后，将分子比上分母，就能得到一个倍数，姑且不严谨地称其为宏观市盈率，其含义是当年该国股市涨跌相对于实体经济表现有多强劲（或羸弱）。

　　对于单个国家而言，这个测算得出的结果可能并没太大意义，但是，由于使用思想一致的方法，且数据都经过无量纲化处理，所以最后得出的宏观市盈率可用来做国别比较，从而得知哪国股市相对于宏观基本面表现有些透支了，哪些有所不足，进而可以知道猪相对是重还是轻。

　　笔者用1980年至2014年（截至12月4日）的数据，测算了五个发达国家和三个新兴市场国家的股市，测算过程繁杂无趣，结果却很有意思。截至12月4日，标普500指数、英国FT指数、巴黎CAC指数、法兰克福DAX指数、日经225指数、巴西圣保罗指数、孟买Sensex指数和上证指数的年度变化率分别是14.32%、-0.48%、2.23%、4.39%、9.61%、1.58%、34.35%和32%，表面上看，印度和中国股市涨得最猛，美国次之，但这并不意味着涨得越多,“猪”就越重，关键要看测算出的宏观市盈率比较。

　　比较分三个维度：先看时点，2014年，笔者测算的中国宏观市盈率为2.65倍，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度则分别为1.82、0.73、5.22、1.4、3.06、9.33和2.17倍，可见，就今年而言，相对于经济基本面，中国股市和美国股市的大幅上涨还是相对有基础的，巴西、日本和法国股市虽然上涨不多，却最显虚胖。

　　再看危机以来的时间序列维度，据笔者测算，2008年至2013年，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度的平均宏观市盈率分别为16.21、17.26、17.8、16.74、18.25、17.44和1.09倍，而中国是0.89倍。考虑到2008和2009年危机剧烈恶化阶段，笔者测算的各国宏观市盈率数据波动过于剧烈，所以剔除这两年，2010年至2013年复苏启动后，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度的平均宏观市盈率分别为1.79、3.94、4.86、2.66、6.69、1.16和1.27倍，而中国是0.8倍。可见，相对于发达国家的股市，新兴市场股市在危机后的表现并未充分反映其经济增长的力度。在发达国家里，美国尽管股指连破纪录，但股市上涨的物质基础最为牢固；而在新兴市场国家里，沪深股市的表现相对于经济增长最为羸弱，危机后中国经济的稳健增长并没能在股市中得到有效体现。

　　最后来看历史时间序列维度，据笔者的测算，1992年至2013年，美国、英国、法国、德国、日本、巴西和印度的平均宏观市盈率分别为5.24、5.41、9.59、14.69、12.54、11.16和1.24倍，而中国是1.09倍。从长期国别比较看，中国股市一直以来的表现波动有余，趋势性上涨相对欠缺，中国经济不断积累物质繁荣的过程中，“猪”一直没有养壮起来。也就是说，中国股市相对于全球各主要国家而言，并不重。

　　既然相对不重，那么沪深股市继续飞就会容易很多，这个结论无疑具有非常重要的现实意义。毕竟此轮股市上涨以来，市场对于风还能吹多久、力度还能持续多大心存担忧。实事求是地说，全球经济已进入了弱复苏的新常态，中国经济也处于三期叠加的增速下行阶段，风能这么有力地刮多久的确是个问题，但好在“猪”不重，继续飞还是大有底气的。

　　值得进一步指出的是，全球视角的宏观市盈率分析，得出的结论当然不止于中国。虽然笔者的测算较为简单直接，背后反映的事实也浅显直白，但数字还是更直观地让我们看到了股市上涨可持续性和物质基础的国别差异。如果从全球角度来看最有投资价值和潜力的市场，那么，中国、印度和美国可能还是最好的答案，不必管这些股市现在涨了多少。当然，宏观市盈率高低只说明猪的相对轻重，能不能飞、能飞多久，也并不只是取决于轻重。

　　总之，对于中国、印度和美国而言，特别是对于中国而言，“猪”相对还不重，还能继续飞，至于能飞多高，那是另一个问题了。

　　（作者系盘古智库学术委员）