降息后利率不降反升 央行面临两难抉择

　　“央妈”希望降低利率的良好愿望总是事与愿违。

　　11月意外降息的本意是缓解实体经济融资难的问题，但讽刺的是，这一重拳只点燃了市场投资股市的热情，大量资金从各方涌入，除股票外的多种资产利率出现上行，这可能是政策层始料未及的。

　　这也令央行陷入了两难

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• 海通证券

　　股市暴涨 利率走高

　　上周央行没有进行正回购操作，实现净投放300亿元。这背后其实是近期包括银行间市场回购利率、SHIBOR等在内的货币市场利率出现反弹。

　　11月降息后，票据直贴利率不降反升，银行间7天回购利率依然高达 3.6%，较降息前微升。

　　其实不仅货币市场，债券市场的国债、信用债收益率全面上行，上周10年期国债利率从3.5%飙升到了3.8%，上周三的国开行10年期金融债收益率也上行超过10个基点。

　　今天，5年期利率互换攀升14个基点，至3.5900%，有望创下1月2日以来的最大涨幅。

　　（下图来自交银国际，点击看大图）

　　与此相反，股票市场疯狂上涨，央行降息后的两周，沪深股指累计涨幅分别达到18.13%和20.82%。在官方媒体密集发生警示股市暴涨的风险后，本周一A股仅在开盘重挫，随后强势上扬，其中沪指涨逾2%上破3000点高位。

　　交银国际推测称，A股的大幅上扬刺激投资者以多种方式融资买股，使得资金需求旺盛，从而推高股票外的多重资产利率。

　　“过去降息后资金主要流向实体经济，因而可以降低实体经济融资成本。而今降息后资金主要流向虚拟经济，可以催生资本市场的繁荣，而实体经济则未必能获得资金，反而可能资金更加稀缺，导致实体利率上升。”海通证券在近期的报告中提到。

　　央行的两难抉择

　　股市的暴涨和短期利率的飙升令货币放松陷入了两难。

　　中金认为，要遏制当前的通缩隐忧，货币政策应加大放松力度才是根本。货币条件紧，尤其是融资成本高仍是经济紧缩的重要原因。货币市场利率走高预示要继续加大降准、降息力度。

　　但申银万国分析师在一份研究报告中表示，由于股市大涨，债券投资者等待已久的宽松货币政策可能不会很快推出。申银万国认为央行这个时候不会火上浇油。

　　“如果央行就此再次降息或者降准，结果是导致央妈看跌期权的逻辑进入自我实现和自我加强的机制，从而进一步引导资金进入股市。在这种情况下，那央行很有可能出于对资产泡沫的担心，而趋于谨慎，相应推后宽松的时间点并降低宽松的力度。这对于目前疲软的实体经济来说是不利的。因此如果因为担心资产泡沫而导致央行货币政策宽松不到位，明年经济增长低于预期的下行风险可能会加大。”摩根士丹利认为。

　　至于何为“央妈看跌期权”，华尔街见闻曾介绍过：

　　只要经济增长乏力，实体经济融资成本居高不下，央行货币政策宽松的力度就会不断加大，相当部分的流动性涌入资本市场推高股票债券等资产价格。而上周的降息将更加强化这种市场预期。