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第一，非常赞成黄教授的观点，我们的宏观经济遇到了一些问题；
第二，解决这些问题需要一些什么样的政策；
第三，这些政策对我们的股市影响是什么；
第四，在股市层面我们应该如何选择？讲这几个问题。
比较长时间的在媒体工作，但是很少谈论具体东西，我想总是追着市场谈一些东西可能沉静不下来。2013年在北大光华举办的论坛上，我当时说一定要等到债券的流失才有权益的流失。
2014年中国证券报我写了一篇文章叫《重视老价值》，就是经历了2012年9月份之后创业板的疯涨，到了2014年行情可能会发生转折，一定要注重老价值。
其实我的逻辑很固执的，也是一直没有变的想法。为什么没有变？中国简单讲起来，我们面临的是两个问题：第一个问题是增速的问题，从历史性看一定向下，这不是政策对与错的问题，这是经济增长函数几个变量有理式规律可寻的东西；
第二个问题，在发生向下的过程中，不幸的是我们搞大了债务杠杆规模，债务杠杆现在总的企业负债超过GDP的2倍，每年的新融资总额中有一半用于偿还借款。用一个指标可以表示它，社会融资总量的增速很快，但是企业存款的增速持续在下降，任何一笔借款本应该都反映到上市公司或者公司的存款的栏目里面去，但是你发现它没有。干吗了？还款了。如果继续这么走下去，我们一定遇到的问题是“旁氏骗局”。
金融风险其实离我们不远，这两个问题指向是什么？是现在的金融政策。
改革的方向从今年开始走向了一个正确的道路，在2013年我们早期提出的政策叫管住总量、激活存量，管住总量之后，这些僵尸企业，像黄教授讲的传统的僵尸企业，一定是中国的硬着陆。这样走下去导致去年6—10月份，中国利率市场、金融市场出现了一些小的金融问题。
今年为什么是正确的呢？2014年以来货币政策的取向是采用了宽货币、紧信用的政策。货币从2014年以来，我们的利率不断地下行，采取了很多工具，中期借贷便利等等金融工具的推出，使货币市场不断地向下，中国往往在货币供给过多的时候，导致各种没想还钱的主体又拼命的拿钱。今年以来，政府采取了很多政策，包括限贷，对地方债的限制，包括昨天出的回购出仓的这些政策，都表明了我们走在了一条正确的路线上。如果继续走在老路上，经济下行过程中，我们想稳住它就搞大资金供给，我们只是做大了负债率的分子，分子继续做大，这样会恶化债务问题。保经济会恶化债务，如果把债务管住了，采取宽货币的政策，我们会恶化经济。
其实2013年以来，比较一下我们的政策，我们做出了不同的选择。2014年以来，我认为是非常正确的。也就是说指向一个东西，中国的基准利率在未来出于经济增长的考虑，出于解决债务的问题都必须大幅度的下降利率水平。从经济学的逻辑来讲，一个国家的利率在某种意义上一定跟它的经济增长速度，跟经济增长阶段是相关的，当中国搞重化工业的时候，一定是资金利率很高，重化工业结束之后，经济要转向新的结构的时候，资金成本应该是低的。全世界都是这样解决的。 回顾一下亚洲金融危机，回顾一下美国的危机，所有的都是这样的解决办法，唯一最终的办法是把利率彻底下降。
怎么降？最近，大家议论的一种风潮—券商，我觉得实在是有道理的。中国再也不能搞银行为主体的间接融资的方式了，4万亿给我们带来了很多的后遗症。现在新的政策一定要做大企业的资本金，使它负债的分子不动，这样可以有效的化解金融风险，从而也能起到稳定经济的作用。
所以，未来中国资本市场的发展方向不再是传统重化工业过去那段时间以来间接融资，大量的贷款。贷款限制住了之后搞大量的影子银行，更加的高息，这个东西如果这么下去，经济既保不住，债务风险一定会出现。
所以，未来我们选择的一条路—做大直接融资，注册制这些东西的推出我认为是十分正确的，也是找到未来解决中国经济增长的办法。债务杠杆依然庞大这个问题的结症。
现在经济增长速度很慢，7%点多，明年7%有可能。未来肯定还要继续往下走，但是整体债务水平负担的增长还是以11、12%的速度增长，所以我们政策的选择其实越来越窄。这是第一个问题。
第二个是出路，想保经济不能再用传统方式来保，必须增加直接融资。现在直接融资的总量也就是百分之十几，百分之八十几还是银行的，未来能不能做到三七、四六、五五？我认为这肯定是一个方向。站在今天的时点上，以服务于直接融资为代表的券商业务会有很大的发展空间，以银行这种间接融资的发展方式已经走到了尽头。
第二个问题，这种宏观问题，未来应该采取的政策，给我们股市带来一些什么东西？
大家看到了这个牛市，应该说一个股市的推动，卖方的市场是分成两派：有一派认为没有经济向好的背景的股市谈论牛市是胡扯，我不太同意这个观点。因为任何一个金融产品的定价，大致就是两个东西，收益是它的分子，利率是它的分母。我们确定了未来中国的经济一定是“三低”—低增长、低通胀、低利率。
由于风险利率下降导致的牛市我觉得早就开始了，已经开始了，首先表现在债券市场，当然这两年债券市场大火，但是顺着这个方向，从去年10月份以来一直走到前几天，走了大牛市。接下来是权益市场我们在走牛市，权益市场的牛市仅仅是刚刚开始。基准利率，无风险利率的下行这个角度来讲，我觉得是刚刚开始。
现在加权起来的贷款利率还是7.39%、7.4%，这种情况不适合中国今天的解决债务问题，也不适合解决经济稳增长的要求，所以利率未来的下降空间会很大。基于此，分母实际上是大幅度下降的，任何一个金融产品市场，变动最大的其实是利率的问题。
在这个意义上讲，我想中国股市的牛市是刚刚开始。但是用一个无风险利率来解决总体市场这是有道理的，但是到了选择的时候，必须加上风险补偿的问题，风险溢价的问题，这是今后投资中最要命的问题。
为什么有的给5倍、10倍，甚至50倍的市盈率，这完全是风险溢价的问题，风险补偿的问题，对不同行业、不同公司要确定风险补偿的水平。在总体基准利率向下的情况下，任何一个投资者如何解决风险补偿的问题，这是确定了一个总体下降，这个确定了之后在具体选择行业和公司的时候，怎么选择你的风险补偿的不同水平，这是市场今后投资者面临的问题。
过去我感觉到，在风险补偿这个问题上，我们对于小股票的风险补偿是不购得，对大的蓝筹的东西，低估值的东西对它的风险补偿要求又太高。比如说目前估值最低的应该是电力部门，电力的风险补偿，现在基本上是7、8个点，如果将来利率降到很低，它的风险补偿到底是0还是5还是10，从国外来看对这种企业的估值和今天是不一样的。
在这种情况下，作为一个公司的收益，EPS只要稳定，估值很低，看看行业风险补偿要求，不应该高，这个牛市我觉得刚刚开始，还很长。但是对于风险很高的行业，未来不行的行业，我认为风险补偿应该提的很高。
为什么？因为中国经济整体的下行，其实对不同行业的冲击完全不一样。钢铁到今天还占了全球一半的产量，这种行业我觉得风险补偿应当高。所以，补偿的问题是今后做投资所有人都要面临的问题。
第二个选择，要考虑如果我们的利率在2015年持续下行的话，很多机构的配置会发生极大的变化，其中比较大的来自于保险、银行。三季报所有保险公司的配置在权益市场极低，基本上在影子银行里面做他的业务，去年他们可以。我也是保险公司的董事，经常跟他们探讨一些问题，去年是买这些东西最好的时候，但是今天收益率下来了，去年可以舒舒服服拿到7点多影子银行业务的产品，今年基本上大幅度下行了。
如果明年的基准利率继续下行，保险资产的配置其实已经到了边际水平，再配这些东西就要亏损了，大量的权益还必须配。使得明年的增量资金很多来自于这种机构的资金，包括银行、信托等等。再一个，配置明年会产生在机构里面，机构对明年蓝筹是最核心的力量。
第三个选择，直接融资对这个市场的意义是我们要扩大股票的供给，要增加直接供给。在这种情况下，过去两年一些机制好的行业，再烂的行业上市一并购找一个题材照样可以股价飞天，这个时代在今后可能会发生比较大的变化，因为供给开始出现了。在管制供给的情况下，并购很容易，因为很多企业上不了市，你上市以后有很高的溢价，一并购之后大家都赚钱，何乐而不为呢？今后，注册制逐渐临近的情况下，这种投资模式还有点儿空间，但是时间价值不占立场。
所以，我对明年总体的市场，基于利率下行，基于风险补偿要变动，所有的股票要转变估值的角度立场来看，所以可能并不是一个整体的牛市，仍然可能是估值切换、估值变化的模式。
这种转化基于过去30年的经济增长模式已经结束了，基于市场高度管制的供给模式要结束，宏观基本面要结束，市场管制的历史其实离结束也不太远了，这是国家的要求。很多利益集团在阻止，但是我觉得无法抗拒。在这样一个历史转折的时代，市场还是大有作为的，但是风险多多少少会有一些，尤其是警惕故事性的东西。
我就汇报到这里。谢谢大家！ （卫保川 中国证券报首席经济学家 此文为卫保川在新华网“股市e事厅”论坛活动上的演讲实录）
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