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文/陈植
卢布汇率暴跌引发的市场各种讨论，还在持续升温。
上周末，笔者采访数位对冲基金经理，三句开场白后，话题很快就切换到卢布暴跌身上。
在这些早已身经百战的对冲基金经理看来，投机客押注卢布暴跌大获成功，多少显得不可思议。
按照他们过去10多年所积累的投资阅历，无论是1997年亚洲金融危机期间索罗斯等金融大鳄投机泰铢暴跌，还是本世纪初他们再度大手笔卖空阿根廷比索，其胜算就在于，这些国家在吸引外资拉动经济高速增长期间，积累了大量外债或外商投资款。一旦这些国家外汇储备不足以兑付这些外债或资本外流时，这些国家的货币汇率其实是被高估的，哪怕这种高汇率生存在经济高增长的光环下。于是，索罗斯们狙击这些国家货币暴跌之所以屡战屡胜，实质是，让这些“虚高”的货币汇率回归理性而已。
此处，不得不回溯下1997年亚洲金融危机爆发后，很多亚太国家纷纷吸引了这个教训，建立了庞大的外汇储备作为防火墙，以防范国际投机客对本国货币沽空的投机潮。
于是乎，很多经济学家与对冲基金也相信，一旦某个国家动用庞大的外汇储备捍卫本国货币汇率稳定，市场投机力量的胜算并不高。
这就像1997年亚洲金融危机爆发后，当中国政府动用大量资金捍卫港元汇率稳定，连索罗斯等金融大鳄最终也只能知难而退。
然而，12月初的卢布汇率暴跌，似乎打破了前述这种思维惯性。因为俄罗斯已经动用了近千亿美元外汇储备干预汇市，却无法挽回卢布的下跌颓势。
据最新数据显示，俄罗斯11月底的国际外汇储备总额为4205亿美元，一年内外汇储备就减少近1030亿美元外汇储备。一个国家央行动用如此多的外汇储备，却无法挽救本国货币汇率稳定，这也是对冲基金经理们感觉最不可思议之处。
当然，市场对此有各种各样的解释，比如西方国家经济制裁引发俄国整体经济衰退。还有油价的持续下跌，令俄国未来财政收入堪忧。加之外汇储备在干预汇市期间被白白大量消耗，无形间又提高俄国外债偿付违约风险等。
但令对冲基金最担心的是，卢布汇率的投机暴跌，正在改变某种金融市场的游戏规则。规则应该形成于1997年亚洲金融危机爆发后，亚洲国家辛苦建立起的高额外汇储备防火墙，似乎正变得无力抵御国际投机客对本国货币的沽空投机潮。
“对人民币而言，这未必是一件好事。”一位对冲基经经理感慨说。因为这些国际投机金融大鳄通过狙击卢布暴跌，从中开始学会如何狙击一个拥有高额外汇储备货币的具体步骤，尤其是如何让这个国家央行动用高额外汇储备干预汇市失效。
“他曾仔细研究过，这条下跌形成的逻辑是，俄国央行动用千亿美元外汇储备干预汇市，却无济于事。究其原因，俄国央行其实是被本国资本外流给“打败”了。”因为，当俄国央行不断卖出美元外汇储备提振卢布汇率时，真正在逢高抛售卢布兑换美元的，反而是国内急于外流的资本。当俄国资本外流额度足以抵消这个国家用于干预汇市的外汇储备投入资金时，再多的外汇储备投入也变得无济于事。
事实上，全球投机客就是看准了这点，才敢肆无忌惮地与俄国央行对垒博弈。
前述基金经理的忧虑被不少对冲基金经理认为是杞人忧天。
因为中国与俄罗斯的经济结构、财政收入来源与外汇储备额有着很大的不同，如果投机客用同样方式押注人民币汇率大跌，胜算并不高。
其中一个最主要的原因就是，俄罗斯过度依赖原油天然气的出口收入支撑整个财政收入与外汇储备。
对此，摩根士丹利此前也曾预计，原油价格每跌10美元，意味着俄出口将受324亿美元的损失，约占该国GDP的1.6%，约合190亿美元的财政收入。若按这一比例计算，俄罗斯今年的GDP已经因油价下跌而抹去了4.8%，大概为600亿美元财政收入。
正是由于俄国财政收入与经济增长受油价下跌冲击过大，加之西方国家制裁，才引发国内资本持续外流，对冲俄国动用外汇储备干预汇市成果；对中国经济与财政收入体系而言，一则不存在石油出口收入依赖症，二则基于资本管制，国内资本大规模持续外流的出现机率相当小。
“但中国还需要练好内功，因为卢布暴跌事件已表明，高额外汇储备不再是防止本国货币免遭国际投机沽空的护身符。”这位对冲基金经理直言。尤其是随着全球经济复苏放缓令国内商品出口高增长趋势不再，投资面临地方政府债务高企与产能过剩压力，加之美联储退出QE令人民币升值预期放缓，某些境外投机客往往就喜欢借助这种氛围四处造势，“放大”国内资本外流效应，为自身狙击人民币提供蓄势的土壤。
作者：陈植
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