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编者按
受乌克兰危机、国际油价大跌等因素影响，在过去的一年中，卢布兑美元汇率暴跌了近50%，一度触及80低点。尽管俄罗斯央行采取了大幅升息以及部分资本管制的措施，局面并未得到有效扭转。不久前俄财长宣称卢布危机已经解除，但根据外媒的调查，经济学家们认为俄罗斯在今年或将陷入衰退。
那么，影响卢布暴跌的因素有哪些？卢布危机是否已经结束？对中国及其他新兴经济体有何影响与启示？为探究以上问题，《21世纪经济报道》采访了中国金融四十人论坛（CF40）成员、对外经贸大学校长助理丁志杰、海通国际首席经济学家胡一帆，是为“21世纪北京圆桌”第436期，以飨读者。（王乾筝）
导读
无论卢布汇率还是俄罗斯的经济、金融，仍都面临着很大风险，不排除再次出现大起大落，然而卢布贬值可能反而有利于俄罗斯进行经济结构调整。
本报特约评论员 王乾筝
卢布暴跌 加息无效？
《21世纪》：影响卢布暴跌的因素有哪些？国际投机资本、市场预期在此过程中扮演了何种角色？俄罗斯政府的加息政策效果如何？
胡一帆：近两年，俄罗斯经济增长明显放缓，这是卢布下跌的一个比较大的原因。从2013年美国宣布退出QE开始，俄罗斯经济就开始下滑，经济增速跌到2%以下，并且俄政府在最近的货币政策报告中又一次下调了对2015年经济形势的预测，对经济整体悲观也导致卢布偏软。另外，乌克兰的局势一直没有得到非常好的解决，在2014年初的克里米亚冲突已经导致了对卢布的信心动摇，现在资本的外逃进一步加剧了。最后，俄罗斯政府可能在一定程度上希望卢布贬值。俄罗斯的原油出口主要面对欧盟国家，货币贬值有助于其占据更大的市场份额。
国际资本流动的影响的确存在，有一周俄罗斯的资本流出非常厉害。俄罗斯的加息政策实际上起到一个反效果。俄罗斯宣布升息当天卢布大跌，资本进一步外逃。这实际上可能反映了俄罗斯的央行和财政部对卢布没有信心。我认为俄政府事实上也就是做了一个刺激，但是后面没有再有进一步的举措，所以可能其国内也存在一些分歧，认为卢布贬值也不见得完全都是坏事。因为即使卢布不贬值，俄罗斯的外债已经非常高，俄国的外储水平已经没有办法覆盖其巨额外债。俄罗斯也可能有通过卢布贬值来调整其经济结构的意图。俄政府现在的对外表态都是比较强硬的，“就是跌到40美元我们也撑得住”，但我认为央行可能不会再出台政策来阻止卢布下跌。
丁志杰：油价大跌是不是影响卢布大幅波动的因素？我觉得是值得商榷的。尽管油价大跌影响了产油国的收入，但是不一定会引起其货币贬值。OPEC成员国、其他产油国在这一轮油价下跌过程中，大部分货币不仅没有贬值，反而出现升值。
汇率是一国货币对外价值的体现，受到各种因素的影响。卢布大跌应该是在一系列综合因素的情况下，比如地缘政治紧张，西方发达国家对俄罗斯的经济制裁，以及一些其他因素，导致卢布遭受投机性的攻击，共同造成这样一个结果。
去年12月份的卢布暴跌，最主要的原因就是投机性的资本和市场预期，引起了恐慌性的贬值。卢布在2007年就实现了自由兑换，资本管制基本上取消。如果这时候形成贬值预期，即使在仅有少数国际资本撤资的情况下，可能国内金融机构、企业和个人大量抛售卢布、增持美元，这也会导致市场上最终出现汇率贬值。
临时采取加息来抑制贬值，其主要的作用就是增加利用融资方式做空卢布的成本，抑制投机性对货币的冲击。但是对于已经持有卢布的，比如国内的这些金融机构、企业和个人，因为害怕货币贬值，大量、集中地兑付美元也会造成卢布大跌。所以,在国际舆论的引导下造成的这种恐慌是本轮卢布暴跌的最主要因素。
卢布触底反弹？
《21世纪》：2013年12月下旬卢布显出反弹迹象，俄罗斯财长宣称卢布危机已然结束；但也有国际投行认为卢布在新的一年里依然难掩颓势。您如何认为？
丁志杰：2014年下半年以来美元强劲升值，确实不排除美元真的出现第三次周期性、趋势性的升值。自从布雷顿森林体系崩溃以来，美元出现两次趋势性、周期性的升值。第一次是20世纪70年代末到1985年年初，第二次是1994年到1998年，有的人认为到2001年。如果出现第三次趋势性升值的话，我想不仅仅对俄罗斯，对全球外汇市场都会产生严重的冲击，这样引起的不仅仅是外汇市场的动荡，还可能波及到经济、金融。在本来俄罗斯能够明年走出经济衰退的情况下，美元的升值可能会使得俄罗斯的情况雪上加霜。
但也有不确定性因素，这种振荡也许在未来一段时间内，使得美元可能不升反贬。这是2015年的汇率最大的不确定性因素。汇率是两国货币的比价，不仅要看卢布汇率以及俄罗斯的经济，还要看外部的情况，可能其它地方还会出现比俄罗斯的情况更为糟糕的局面，比如说最近一段时间希腊的情况，这样也有可能会分散市场对俄罗斯的注意力，以及分散市场的投机力量。所以目前来看，俄罗斯无论是汇率也好，金融、经济也好，还存在着很大的风险，不排除再次出现大起大落，因为卢布的汇率相对的是浮动汇率。但是可能不确定因素会更多，如果大家都不好了，反而有利于减轻俄罗斯的压力。
胡一帆：我不觉得卢布还会保持颓势。俄罗斯央行也承认目前手段不多，但货币贬值可能也有利于一个国家经济结构的调整。我觉得对俄罗斯来说，可能最重要的是怎样推动改革，当然现在比较有利的一面是俄罗斯有中国的背后支持。
中国的支持作用不可低估
《21世纪》：本轮卢布贬值和1998年的俄罗斯金融危机什么不同？俄罗斯的衰退会不会蔓延到其他新兴经济体？您如何看2015年的俄罗斯经济走势？
胡一帆：本轮俄罗斯的困境更多是由于其自身的原因，不是全球新兴经济体共性的原因。
虽然卢布下跌有国际投机资本的影响，但是，至少到目前为止我们还没有看到像1998年那样有类似老虎资金那样做空俄国的现象。没有看到资本大鳄，当时俄罗斯经济要崩溃，而且当时可能是一个全球的新兴国家的这个危机，这次这个危机可能最主要来自于俄罗斯，并且油价下跌实际上对其他这些国家是件好事。所以，这确实也是和1998年相当不同的，所以我们确实没有看到资本大鳄在俄罗斯市场上去减持卢布。
此外，中国对俄罗斯的支持是非常巨大的。最近中国宣布和俄罗斯签订了油气管道协议，这一次的危机实际上进一步加强了俄中联系，并且中国和俄罗斯之间还有人民币-卢布互换协议。对于中俄之间的货币互换协议，可能并不像央行对民间宣称的那样，汇率在这个互换协定当中我觉得不是最重要的。但是从长期战略上来看，中国政府实际上在这次石油危机当中增加了非常多的主动权。中国现在是全球石油进口大国，但并没有掌握石油定价权。俄罗斯原来和中国也是若即若离，但是从克里米亚局势危机开始到现在，他们进一步加强了和中国的联系。所以，这会有助于提升中国在今后的定价体系当中的地位。
我觉得真正让俄罗斯倒下来也很难，因为现在欧洲是在冬天，欧洲的天然气大部分是从俄罗斯来的，而且购买都是以美元计价。虽说欧盟制裁俄罗斯，实际上大宗商品诸如天然气是在制裁名单之外的。再加上中国在后面支持，实际上并没有达到真正制裁的作用。现在美国页岩油虽然在石油供给中占据一定份额，但其后续开采成本更高。接下来油价很有可能回升，这对俄罗斯会是利好。
俄罗斯对普京的信心还是在，一个国家老百姓对政权的信心还在，这就还有希望。
丁志杰：自从美联储停止量化宽松，有可能在今年年中或者下半年开始加息，再加上我个人判断极有可能出现美元趋势性升值的情况下，新兴市场国家可能面临着巨大的冲击。对于外部冲击，尽管目前新兴市场国家和80、90年代有所不同，比如持有巨额外汇储备，但是可能这个储备对抵御这样大的冲击只是杯水车薪。比如，中国出现人民币贬值预期，我们现在人均每年五万美元兑换额度，如果中国有十分之一的人兑换了五千美元，那就相当于我们的储备可能在很短的时间减少6000亿以上，这样可能引起进一步恐慌。所以，外汇储备对于巨额危机而言，它的作用并不是很大。从这点来看，我觉得2015年新兴市场国家面临局部的危机、风险不会让人觉得意外。
全局性的甚至大面积的危机也是有可能的。原因不在于俄罗斯的蔓延，还是美联储加息和美元出现趋势性升值。俄罗斯的经济和其他新兴市场经济体的联系并不那么密切，主要是石油、资源贸易。但是如果说危机从俄罗斯蔓延开来，最重要的就是通过信心的渠道进行传染。
在卢布剧烈贬值，俄罗斯的货币、金融、经济形势困难的时候，中国表示尽可能的支持俄罗斯，这对俄罗斯稳定市场信心，进而平复本轮贬值，起到了一个重要的作用。我个人认为，这次尽管是一个口头的支持，但是它的作用不可低估。
中俄经济之间存在着一定的相互依赖，中国是俄罗斯的资源尤其是石油资源的重要进口大国，俄罗斯的经济的不稳定肯定会对中国经济产生冲击。所以，从这点来看，中国在需要的时候提供支持，我觉得是必要的。
在目前的各国博弈中，中俄之间还存在着除了经济以外其他方面广泛的共同利益。俄罗斯经济的动荡实际上是反映了大国间的博弈：通过经济的手段来达到自己的目的。所以，我觉得在这点我们必须要有一个清醒的认识。
《21世纪》：卢布贬值对中俄贸易尤其是能源贸易、民间经贸将会产生什么影响？
胡一帆：尤其在最近中俄贸易当中一直在推进本币结算，当然用卢布结算肯定是吃亏，如果在石油贸易当中，他如果想尝试用卢布结算，我觉得央行也会做让步的。
近期的卢布大幅波动肯定对中俄的边境贸易有一些影响。反过来，我们最近也看到赴俄边境旅游的中国游客数量也在急剧的增加，所以这是一个动态的过程。
丁志杰：卢布的贬值和俄罗斯经济金融的不稳定对中俄经贸发展确实产生了很大的负面冲击，虽然危机国家的机构违约从一定程度上是可以理解的。例如，以美元计价的中国的进口商品，对俄罗斯商人来说是巨大的压力。当然恶意的违约也许也会存在。中俄贸易主体应该采取积极的避险措施。一方面通过市场，就是一些汇率的避险工具。另一方面就是在签订经贸合同的时候应该把这样一些因素考虑进去，避免汇率不稳定造成过大的负面影响。
谨慎放开资本市场
《21世纪》：俄罗斯应对卢布暴跌的过程对中国有什么启示？
丁志杰：俄罗斯在2007年就实现了卢布的自由兑换，汇率也是进入浮动汇率的时代。对市场的自由放任，没有采取必要的政府管理，这是本轮卢布危机得以实现的一个重要原因。在全球一体化的过程中，各国都会以不同的方式融入到全球经济中去，但是相对小的经济体抗冲击的能力弱得多，所以国家层面需要对开放有所管理。
此外，一些国家由于面临和其他国家不同的经济体制，甚至社会制度、意识形态的差异，因此可能会面临这样一种局面：非经济的因素通过经济的渠道来进行博弈。当年亚洲金融危机的时候，美国会救助；但如果中国出问题，会不会有人救我们？因此，我们对于融入全球经济，应该有针对危机状况的预案，这不仅仅是指发生危机的时候我们要有足够的手段和措施，还意味着自身要具备抗压和减震的能力，在开放过程中我们也要保持有适当的管理。
俄罗斯采取了尽可能少的干预来恢复稳定，更多的是让市场的波动、卢布贬值来吸纳这种冲击。目前来看，卢布的暴跌、恐慌性贬值得到遏制。但是在危机面前，可能更优的一些措施是，用一些更有力的货币管制措施（或许是临时性的）来应对。
胡一帆：在一个国家的金融市场没有健全的时候，确实不能贸然开放资本市场，否则的话，一个国家即使有再多的外汇储备也很难抵御国际资本的冲击。俄罗斯、印度、巴西资本市场开放的速度都很快，俄罗斯基本上对资本没有管制。所以在金融危机之后，美国推行QE，资本大量涌进这些国家，他们就没有动力进行结构改革，资产价格开始上升。等大潮一退，就发觉问题很大。所以，中国需要将成熟的资本市场、经济的结构改革和资本开放交织在一起，要稳健前行。（因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn）
作者：王乾筝
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