《新财富》明星金融工程分析师谈期权之三
股票期权和之前国内发行的权证有很多共同点：它们都能赋予购买人在未来某个时间以约定价格买卖一定数量标的证券的权利，都可以进行日内回转交易，无需缴纳印花税，两者的日内价格涨跌幅限制都可能远高于10%，合约虚值情况下都具备较高的杠杆。那么问题来了，期权是否会重蹈权证的疯狂覆辙呢？我们认为可能性很小。
期权和权证虽有共同点，但两者在合约条款、交易规则和监管制度上的差别非常之大，这些决定了它们被市场炒作操控的难度，具体来说：
一、期权潜在供给量巨大，权证市场创设供给量有限。权证的发行方只能是上市公司或者有资质的券商，发行上市规模有限，虽然券商可以后续创设权证，但是创设过程耗时，创设规模受券商资本金限制，给庄家炒作操纵市场留下了空间和时间。而期权交易里面，满足一定的资产金额要求、通过相关知识测试、达到三级交易权限的投资者，包括个人投资者和机构投资者，在市场上既可以买期权，也可以缴纳保证金后卖期权，潜在的期权供给群体规模巨大，而且卖期权的过程是瞬时的，有对应的买单即可成交，可以实时增加市场的供给，确保需求供给的平衡。
二、期权市场有做市商，权证则没有。权证被爆炒的另一个原因是市场参与者里面散户太多，对权证的理解较为肤浅，缺乏“定价”的概念，盲目跟随市场趋势，容易被庄家操控，市场缺乏一盏“指明灯”，告诉投资者证券的合理价值。而国内期权交易已明确将引入做市商制度，做市商由符合资质要求的机构担任，他们均配备了专业的衍生品定价模型研究、开发、交易人员，并有后台强大的电脑硬件系统支持，能更准确的知道期权的“合理价格”，并在该价位附近进行买卖挂单，对其他期权市场参与者形成了一定的指导作用。
三、期权套利机制完备，权证则相对缺失。权证价格虚高，严重偏离其理论价值时，投资者没有办法赚取其中的定价偏差，而期权既可以买入也可以卖出开仓的交易方式，使得投资者可以在期权与期权标的之间、期权与期权标的现货对应的期货之间、期权之间进行套利，促进价格的理性回归，平抑市场波动。
四、期权市场的保证金管理更加透明高效。在之前的权证交易制度下，权证的创设方只能是券商，券商在创设权证后，须缴纳相应的标的券或现金作为保证金，确保到期履约行权。这个制度的本身是想通过券商创设来提供权证的供给，压制市场炒作，但在执行过程，对券商创设规模限制、保证金管理上缺乏确切透明的执行手段，导致部分券商无限制创设权证，加剧价格波动。期权交易里面，卖期权也需要缴纳保证金，保证金可以是现金，也可以是股票、债券等可交易证券按一定比例折算。交易所和券商对期权卖方的保证金进行逐日核算，确保达到风控标准，保证金余额不足的期权卖方须在规定时间内补足，未能补足保证金的期权仓位将被强行平仓，这样可以有效避免权证无限量创设的风险。
五、期权合约品种多，让投资者有更多低风险投资选择。国内权证合约条款里的到期日、行权价都是在权证发行时确定，之后创设的权证条款与发行时保持一致，而期权交易采用的是交易所的标准合约，合约到期日不超过一年，通常有四到五个到期月可选，合约的行权价根据标的证券的历史股价波动范围决定，并随着标的价格走势不定期加挂新合约，其中既有风险高的虚值期权，也有风险较低的实值期权，可以让投资者自由选择。
六、与期权相关的法律法规更加完备。目前监管机构和交易所颁布的期权相关法律法规中有许多明确的风控制度，例如：大额持仓信息公布、盘中熔断交易机制、未平仓期权总量限制、投资者持仓限额等，相对权证交易而言风控力度加强明显，有利于抑制市场过度投机。
期权在制度上相对权证有不少改进，这些都可以有效的维护期权市场稳定，避免发生权证发展历史出现的一些极端情况，例如：
05年股改第一只权证宝钢认购权证，2005年8月22日上市交易当天开盘即大涨84%直接封涨停，而宝钢股份正股当日涨幅只有0.2%，权证涨幅明显过大。如果此时交易的品种是场内的宝钢认购期权，这样的巨额涨幅必然导致其与对应的认沽期权、标的现货之间的套利机会，套利者会卖出认购期权进行套利，压制认购期权价格的上涨。
2007年6月22日，盐湖钾肥认沽权证的最后交易日，权证行权价格15.1元，正股前收盘价47元，不可能一天之内跌到行权价之下，权证行权概率为零，废纸一张。但就是这张废纸当日开盘价达到0.42元，最高涨到1元，并以0.107元收盘。若是场内股票期权，庄家将要面对的是数以万计的潜在期权卖家，炒高价格即是在给期权卖家送钱，庄家没动力也很难有能力去炒作。
2007年7月，招商银行的股价已经在20以上，但此时券商创设的认沽权证行权价，仍和一年多前权证刚上市时一样设置为5.65，创设的是一个极度虚值、接近无价值的权证，并且创设总规模一度突破60亿，超过招商银行当时47亿的流通股本，投资者跟风买入该权证即是选择了一种极高风险的投资方式。如果当时交易的是场内招商银行期权，交易所会在当时的招商银行股价附近挂出不同行权价的合约，部分实值，部分虚值，合约到期日可以是最近的当月合约或者最长的一年到期合约，投资者可以根据自己的风险偏好选择投资。
总的来说，相对期货、融资融券这些国内现有的对冲工具而言，期权具备更精确的风险对冲效果，并能为市场提供一种全新的波动率管理工具，是衍生品市场上不可或缺的成员，值得我们去大力发展完善。一个稳定的期权市场两个因素最为关键：流动性和投资者理性，前者需要监管机构和交易所从合约条款、交易方式、保证金管理等制度上为投资者创造便利，吸引其参与其中；后者需要各机构合作，加大投资者教育和适当性评估，争取机构投资者的主导地位。一句话，在当前的交易制度设定下，期权像权证一样被爆炒的可能性小了很多。(海通证券研究所 高道德、朱剑涛)
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