易宪容：A股“牛市”真的结束了吗？

　　A股“牛市”真的结束了吗？最近瑞银首席策略师陈李在研究报告中给出了肯定了回答。不过，早些时候也是这些国际投行的分析师，说A股“牛市”已经来了，而且会持续一年以上，股指会上涨到6000点以上。但当前的A股牛市只持续2个多月，上海综合指数也只上涨到3300点左右。看到股市连续下跌几天，现在这些人又出来说，A股“牛市”结束了。同样的市场、同样的环境、同样的股市，在这样短的时间里变化真的是太快！是市场变化太快呢？还是人的分析变化快呢？这就得看陈李的分析了。

　　陈李的报告认为，中国股票市场上，以流动性推动的牛市暂时告一段落，之前低估的A股大型股已经达到“合理水平”，未来期待盈利改善推动中国股市上涨。他认为，过去两个月推动资金入市的一些重要动力，包括散户入场，大规模的换手，杠杆资金如融资融券余额扩大、商业银行向散户提供贷款买股票等都在放缓，靠资金推动的A股牛市暂时结束。

　　在陈李看来，未来股市上涨的动力在于企业盈利改善。而企业盈利能否有所改善则取决于：一是大宗商品价格下跌能否帮助上市公司提高净利润率（ROE），二是降息后，贷款利率的降低能否提高企业投资意愿带来资本支出的回升。

　　当前A股“牛市”真的结束了吗？我记得我在这一轮A股指数飚升时就指出，对于这一轮中国A股的上涨，是来得这样快、这样急，并以“核裂变”方式引发连锁反映，也把传统的理论与模型、经验与常识的分析抛到九霄云外，无论是国际投行的分析师，还是国内股市评论员，个个都大跌眼镜。既然这一轮A股疯狂上涨，任何理论与模型都无论分析到，那么它在什么时候下跌，什么时候结束同样是分析不到的。所以陈李说，当前中国这一轮的A股“牛市”已经结束用传统的理论与模型来分析同样是不可靠，也是分析不到的。

　　我也同时指出，这一轮推动A股向好三大因素是：一是政府政策做多股市的意图；二是国人进入股市逐利动机；三是股市融资融券加杠杆的充分利用。对于这三大因素，尽管在2015年的表现会不一样，但这三个基本条件并不会有多少改变。既然这三个股市向好的基本条件还存在，就用传统的分析方法断然决定中国“牛市”的结束，不知道其逻辑在哪里？

　　还有，陈李的报告还认为，中国A股要再次向好或再次转为牛市，就得让上市公司的赢利水平改善，而企业的赢利水平改善，就在于大宗商品价格下跌能否增加企业利润率，就在于央行降息降准能否降低企业的融资成本。对于这些分析，同样是没有脱离一般性理论及模型，脱离传统的股市上涨基本思维框架。

　　但实际上，这些年来，中国的股市无论是上涨还是下跌，那个时候能够与实体经济有多少关联，什么时候与实体联系在一起。如果说，国内股市的上涨或下跌与实体经济关联性不是太大，那么它的向好如何能够建立在企业赢利水平上。估计中国A股要达到这一点还得走向成熟，还得真正成为可分析的市场。不过，就目前中国的股市来说，它还是一个不可分析的市场，无论是用一般的理论还是模型，都是无法分析出中国A股的基本趋势的。既然无法用一般性理论来分析当前中国的股市，那么用这些理论来断定当前中国A股牛市结束了同样是不成立的。

　　既然怎么说都无法分析出当前A股的牛市是否结束，那么这些国际投资大行还要用一般的理论来研究并公布该报告，为何这些报告对当前中国A股现实会想象出一个当然的结论。其核心的问题有两个，一是国际投行一直在以研究客观性为幌子，实际上总是在左右市场，特别是左右市场预期。而投资市场的预期决定了市场之大势；二是希望以此来左右国内央行的货币政策。在他们看来，政府不是想做多中国A股吗？这其实不是太难，只要央行的货币政策宽松再宽松就可以了。既然当前中国A股“牛市”已经结束，那么要想让A股再牛市，就得实行更为宽松的货币政策。最近，国际上的各家投行一直在呼吁央行货币政策再宽松，道理就在这里。

　　总之，用一般性的或传统的理论与模型来分析当前中国A股“牛市”结束了，是一个相当不靠谱的个人观点。这种观点既解释不了当前中国A股之实际，也左右不了股市之预期。2015年中国A股走势如何应该是相当不确定的，但是当前讲A股“牛市”结束还为之尚早，投资者对此还得冷静观察，不需要道听途说。

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