1月宏观数据指示意义有限
由于1~2月份实体经济核心指标（工业生产、投资、零售）将会到3月份合并公布，在此期间市场只能通过高频数据来追踪实体经济运行情况。需要注意的是，今年春节（2月19日）晚于去年（1月31日），这可能会推高1月实体经济活动同比增速、但会拖累通胀率，因此1月份的宏观数据难以准确衡量经济状况。
实体经济活动表现不一。高频数据显示1月份主要城市房地产销量同比增速放缓、环比下跌。与此同时，受春节因素干扰，1月份电厂煤耗和粗钢产量同比加速增长，而统计局PMI从50.1下滑至49.8、创28个月新低，汇丰PMI则由49.6小幅回升至49.7。从历史上看，在春节为2月的年份里，统计局和汇丰PMI在1月往往背离、并在2月双双下滑。两个版本的PMI中原材料库存指数进一步下滑，表明补库存意愿疲弱。综合这些情况来看，我们认为实体经济活动维持弱势，显著改善或大幅滑坡的证据均不明显。
1月外贸估计平稳增长。近期美国企业信心指数有所回落，而欧洲企业信心继续向好。不过，1月PMI中出口订单小幅下滑。总体来看，我们认为外需基本保持稳健。另外，去年一部分外贸活动集中到1月、导致当时出口超预期强劲增长，这可能抵消了今年春节延后的影响、使得基数效应较为平稳。因此，我们估计1月出口会同比平稳增长9%。与此同时，大宗商品价格大跌会继续拖累名义进口金额，因此我们估计1月进口会同比再跌4%。出口、进口的差异表现可能会推动1月外贸顺差创下590亿美元的新高。
春节因素进一步压低通胀。食品价格继12月稳健上涨之后1月以来出现回落，其中蔬菜价格增速显著放缓、猪肉和鸡蛋价格下跌。受春节因素影响，今年1月食品价格环比可能仅会小幅上涨0.3%、远低于去年2.5%的涨幅，从而可能拖累同比增速从上月的2.9%降至0.7%。另外，燃油价格持续下跌、消费需求乏善可陈，再加上去年同期基数较高，非食品通胀率可能会保持低迷。综合考虑以上因素，我们估计1月CPI同比增速会从12月的1.5%降至0.7%。另一方面，随着实体经济步入淡季、全球大宗商品价格继续下跌，国内原材料价格也进一步下跌，PMI购进价格指数创下一年多来的新低，因此我们估计1月PPI同比跌幅会扩大至4%。新增信贷季节性强劲。虽然1月新增信贷环比可能会季节性上扬，但恐怕难以突破去年同期水平。首先，央行近期偏谨慎的流动性管理暗示其可能同样不希望信贷过快增长。其次，地方政府债务甄别尚未尘埃落定，银行可能选择暂缓通过表内或影子银行渠道向一些地方融资平台放贷。因此，我们估计1月新增人民币贷款1.25万亿左右、低于去年同期的1.32万亿；新增社会融资规模2.1万亿、低于去年同期的2.6万亿。我们估计整体信贷（社会融资规模余额）同比增速回落至14%，不过春节因素可能会导致1月M1同比增速暂时跳升。
短期内宏观政策可能以观望为主
过去一个月央行超额续作了MLF、并重启了公开市场逆回购，但同时谨慎调节利率和投放量、更没有如市场此前期待的那样降准，大体上维持了中性的流动性基调。外汇市场上的操作似乎也遵循了这一中间路线：一方面，在交易区间内央行容忍市场贬值压力将人民币汇率推至跌停板，但同时保持较稳定的人民币中间价，试图稳定市场预期、避免短期剧烈贬值。央行的这些操作并不改变我们此前的判断：我们仍然认为央行将会进一步加强流动性支持力度，包括在跨境资本持续大规模外流时降准；同时预计今年人民币对美元汇率年底时贬至6.35、但双向波动加大。
由于1月份实体经济数据有限、淡季期间的表现不太具有指示性，再加上春节因素干扰，真实的经济运行状况难以把握。因此，在没有切实证据表面经济显著恶化之前，宏观政策难有大动作。在我们看来，3月份宏观数据才是对实体经济真实运行状况最好的衡量，有可能会决定未来两个季度的政策走向。
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