民生证券：央行降息又降准 牛市幸福来敲门

　　央行降息又降准，牛市幸福来敲门

　　——民生宏观货币政策报告20150204

　　民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

　　央行决定从2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，对小微贷款占比达标的城商行、非县域农村商业银行额外降低存准率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低存款准备金率4个百分点。

　　对投资者而言，幸福来得太突然。在此，我们不妨先亮明全文结论：本轮降准意味着货币宽松的空间已经彻底打开，对资本市场来说，牛市盛宴才刚刚开始。

　　一、央行缘何降准？

　　2003年以来，央行所面对的问题是被动投放基础货币，因国际收支项下的双顺差，外汇占款急剧增长，存款准备金率一直以来成为对冲高额外汇占款的工具。然而，时至今日，当外汇占款出现零增长甚至负增长，存款准备金率保持在今天这样高的位置确实已经没有了必要。

　　回首去年5月，李克强总理表示：“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担。”这种负担体现在了两个方面：一是央行被动吐出基础货币导致资产价格泡沫和通货膨胀；二是大量外汇储备投资于低收益的美国国债，而对外负债却是收益更高的外商直接投资等股权型负债。如何将手中的外汇储备“变废为宝”，成为最重要的议题。

　　当西方大国正在推进新一轮规则的制定，美国实施重返亚太战略，在东线对我国进行围堵。在这种背景下，我们推出了“一带一路”战略。一方面，“一带一路”为我国出口开辟出一片新天地，使得我们的贸易伙伴不局限于美、欧、日等发达经济体；另一方面，“一带一路”将围绕基础设施互联互通与经贸合作展开将助力中国基建“走出去”，发挥中国在交通设施、油气管道和通信设施等建设方面相对成熟的经验和模式上的优势。当然，本质上还是为了活用我国外汇储备，改变国际收支双顺差和外汇资产低收益的囧境。

　　一旦国际收支双顺差的格局被改变，人民币供求关系也就保持了平衡、汇率开始双向波动，外汇占款零增长就成为了常态。然而，但是为了支持经济增速保持在合理区间，保持一定的货币供应量就十分必要，而基础货币是货币供应创造之源泉。如果我们假设维持GDP 7%的增速需要12%的M2增长，按当前的货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币缺口大约为3.3万亿元。

　　在这种背景之下，央妈该怎么办呢？

　　盘活存量财政资金。2月3日，财政部批准6个省市地方政府进行地方国库现金定存招标试点，提高地方财政资金运转效率，一方面可以提高地方财政资金的运转效率，另一方面也是为商业银行流动性补充提供了新渠道。

　　增加央行主动投放的基础货币量。这就是为什么央行从去年二季度以来持续不断地使用再贷款、PSL、MLF等定向宽松工具。一方面利用定向宽松工具可以直接助力稳增长，另一方面利用定向宽松工具可以定向降低过去经济发展薄弱领域的融资成本，何乐而不为。

　　货币调控手段从数量调控转向利率调控。当外汇占款多时，央行需要从银行体系被动回收流动性，银行不缺钱，利率调控基本没用。当外汇占款少时，银行开始依赖央行主动释放的流动性，这个时候央行对银行的议价能力开始增强，央行对其释放的流动性定个“价”，就能显著影响银行的资金成本，进而实现利率调控的转型。

　　降低存款准备金率。央行面对的问题由流动性过剩演变为流动性不足，用高位的存款准备金率把流动性锁定在央行确实已经没有了必要。

　　考虑到外汇占款低速增长将成为未来的新常态，降准可弥补基础货币投放的缺口。考虑到近3万亿的基础货币缺口，而初步估算本轮降准释放的流动性仅约为6600亿，这意味着未来准备金率还会有下调的空间。

　　二、降准之后，人民币汇率会如何？

　　降准之后，人民币汇率会失控吗？我们认为不会。

　　继欧洲QE和丹麦降息至负利率后，澳洲联储今日降息25个基点至2.25%，当全球央行已经失去了“节操”。欧洲央行QE后人民币兑欧元曾一度破纪录跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来甚至是不断攀升。对于中国来说，实际有效汇率攀升对出口的打压不利于经济复苏，在此背景下，人民币贬贬又何妨？

　　当然人民币确实不能大幅贬值，否则过去沉积于理财、信托和金融体系的套利盘瞬间撤离将直接威胁中国金融的稳定性。但实际上，人民币根本也没有持续贬值的基本面。

　　中国的无风险资产收益率与主要发达国家相比还是有明显的利差空间，在政府经济底线思维之下，人民币资产仍然是全球范围内的“安全资产”，人民币升值趋势没有改变。对于欧洲来说，在紧缩财政和人口老龄化的大背景下，欧洲未来可能陷入长期的通缩陷阱，走上宽松的不归路。对于美国来说，强势美元不可持续，贸易再平衡意味着美国经济也开始求助外需，当前全球经济纷纷走弱，美元升值尤其是过快的升值显然不是美联储希望看到的。最重要的是，金融危机后美国经济技术式进步的痕迹并不明显，从数据看，美国专业和商业服务增加值构成仅从危机时的11.7%微升至12%，技术部门的产能利用率也未见明显上升，美国经济复苏更多的还是依赖货币宽松下的财富效应，这两点会成为强势美元重要的阻力。

　　也许在某一天，当美国技术进步和创新经济有了明显进展，加息开始进行，而且中国存量债务和过剩产能还未有效去化的时候，人民币汇率问题才会变成投资者首先需要关注和担忧的问题。现在，还早！

　　因此，人民币汇率贬值在今年年内不会成为掣肘货币宽松的一个因素。全球央行大放水乃大势所趋，中国货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少目前为止，我们还未看到积极支撑经济上行的因素出现。因此，可以确定的是央行货币宽松趋势不会因为人民币贬值而停止。

　　三、实体经济的下行压力会因此改善吗？

　　降低存款准备金率虽然并没有增加基础货币，它只是改变了基础货币的结构，将法定存款准备金转化为超额准备金，但存款准备金率的降低确实增加了银行可用的信贷头寸。此外，存款准备金率降低提升了货币乘数，也就是说在既定的基础货币量的前提下，能够派生更多的信用供给。从这个角度来看，降低存款准备金率是能够有助于减缓经济下行压力的。

　　但是这个判断的前提是降准能够提升货币乘数，这个判断隐含的是降准后银行提供信用的意愿会增强，但事实恐怕会不尽如人意。

　　细数中国经济自2002年以来，最重要的三个终端需求就是出口、房地产和基建，相关产业链的产能也正是围绕着这三个增长点扩张。但如今，这三个增长动力已经全面熄火：

　　出口：外部来看，发达国家经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。内部来看，套息资金推升汇率和劳动力成本攀升正侵蚀出口竞争力。制度上，WTO红利正逐步被各国的保护主义代替。尽管政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策还是努力让出口成为经济增长的一个重要引擎，但在汇率、劳动力成本、制度和发达国家去杠杆等多种因素制约下，未来出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长，只能成为一个不会拖累经济增长的因素。

　　房地产：对于开发商而言，房地产不再具备高预期收益，其拿地开工会更加小心谨慎。当前各大城市的房价已然不低，作为刚需主力的婚龄人口劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。再考虑到房地产库存和存量在建面积压力山大，意味着过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。房地产投资将从过去的高速增长转为低速增长。

　　基建：当前的反腐和财税改革彻底终结了过去的市长！反腐导致官不聊生，对地方市长书记来说，相比于“大拆大建”去建功立业，到不如明哲保身。43号文等财税改革措施对地方债务的冲击需高度关注。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张，由于预算法规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，而被43号文寄予厚望的PPP可能在短期肯定无法替代过去城投的融资功能。

　　由于过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当引擎熄火，制造业就迎面临了全面的产能过剩时代，未来将面对去杠杆和去产能的血淋淋的事实，怎么会有动力主动增加资本开支呢？

　　如果降准改变不了经济下行局面，那么降准的意义在哪呢？我们认为降准最大的意义是化解存量债务风险，而并非刺激增量经济。一方面，降准释放的流动性如果进不到实体，将以资产价格的形式表现出来，货币到了股市可以降低企业资产负债率，货币到了房地产可以通过抵押品价值上升缓释信用风险和银行资产质量压力。另一方面，信用风险的释放会提升金融机构对货币的需求，如果货币市场供求关系能够实现平衡，那么非货币市场也就能实现均衡，从这个角度看，央行降准实际上为了维系金融市场的稳定，防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强，导致经济陷入严重的萧条。

　　四、降准之后，市场会如何？

　　对于债市而言，答案显而易见。降低存款准备金率改变了基础货币的结构，将锁定于央行的法定存款准备金释放了出来转化为了超额准备金，这自然为银行间市场增加了增量资金，有助于缓释近期资金利率紧张的局面，将倒挂的收益率曲线变成“牛陡”，长端债券市场收益率会再下一城。

　　有一种担心是在降准之后，投资者是应该顺势逃命呢？还是继续持债？

　　答案当然是后者。经济下行压力不会因为这一次降准就缓释，在全球央行货币宽松锦标赛的压力之下，人民银行不管是主动也好，被动也罢，都不得不加入这一场宽松革命，债券市场收益率远未到底。正因为经济下行压力不会因此缓解，在拿债的时候也不能完全闭着眼睛拿，中小企业私募债、低评级民营企业债和被地方政府抛弃的城投债信用风险还是需要高度关注。

　　对股票市场而言，牛市当然会继续。

　　通过股权降低企业负债，这是牛市最大的政治。李克强总理也在达沃斯论坛的讲话中提到：“我们将推动普惠金融的发展，大力发展中小银行、民营银行，发展多层次资本市场，使企业的杠杆率通过资本市场的发展、通过直接融资逐步降低。”总理的这句表态其实意图已经十分明显，那就是通过这一轮牛市降低企业资产负债率，化解存量债务风险，解决企业融资难的问题。

　　大风吹向市场，这是牛市最大的资金面支撑。过去经济增长旧常态背负的沉重镣铐（房地产和市长经济），央行释放的流动性无法渗透到“旧实体”之中只能淤积于金融市场，金融体系的流动性和居民资产配置方向不再任性地流向地方融资平台、开发商和产能过剩行业等资金黑洞。可以看到，多个风口的合力共振造就了这样一场超级飓风：首先，央行为防范金融风险，为改革创造时间和空间不得不货币宽松；然后是实体经济下行压力，央行释放的流动性无法依赖银行投入到实体，金融实体流动性冷热不均；最后是沉积于房地产开工和地方基建的资金在券商两融和伞形信托加杠杆煽风点火下涌入股市。

　　有投资者担心经济下行会引爆金融风险。我们认为不会。一方面因为中央有足够的力量加杠杆让经济下行是渐进式的而非断崖式，另一方面货币宽松维系资产价格稳定，金融体系的坏账也容易处置。

　　有投资者担心部分股票估值太高，市场泡沫有破裂之忧。我们也认为不会。仔细翻阅金融泡沫史，任何泡沫的破裂都缘于货币的紧缩，还尚未听说有泡沫破裂于货币宽松之中。

　　牛市就是牛市，何必战战兢兢！