《证券法》修改：债券归谁管？

　　《证券法》修改正在有序推进中，多项议题备受关注。笔者认为，调整证券范围，将企业债券、中票和短期融资券等原本在银行间债券市场发行的"有债券之实，而无债券之名"的债券纳入证券法管理范围，应是此次《证券法》修改的一项重点。

　　近年来，交易所债市革新不断，如允许商业银行进入交易所债市参与债券回购，推出中国式"垃圾债"———中小企业私募债，但雷声大，雨点小，实际收效并不大。

　　相较于银行间债券市场，交易所债券市场缺乏主力资金的支持。银行、保险等主力资金并未进入交易所债券市场，这决定了两个债券市场体量的差异，进而导致成本的高低。直接结果是，交易所市场评级虚高：同等评级的债券，在期限相同的情况下，交易所市场债券的发行成本高于银行间市场。

　　目前证监会应该做的，是借此次修改《证券法》之机，将银行间债券市场纳入《证券法》调整范围。通过功能监管，接管银行间债券市场。但从现在证监会所作所为看，是想再造一个银行间债券市场，而并非接管，这就会造成极大的资源浪费。

　　就长期而言，银行间债券市场的局限性很大。这是由两个根本缺陷造成的：一、作为银行间债券市场主力交易品种的企业债券，在国务院43号文发布后，已经是明日黄花。二、商业银行投资信用债券是有风险的，应该大力发展基金、保险、证券公司等非银行金融机构参与债券市场交易，实现多元化，分担风险，而风险集聚在商业银行，会造成系统性风险，如同赤壁之战中曹操将战舰绑在一起，平时很平稳，但一遇火就会全部烧毁。

　　证监会失去对债券市场主导权，源自1997年的国债"327事件"。之后，商业银行离开交易所市场，在全国同业拆借中心和中央国债登记结算公司的基础上，另行组建银行间债券市场。自此，债券市场形成分割。

　　银行间债券市场开始是买卖国债、金融债和企业债，并没有什么大发展。直到2005年5月央行推出三大措施：一是推出短期融资券，放开了发行主体限制，取消了额度审批，利率由企业和承销机构协商确定；二是允许商业银行投资信用债券；三是变审核制为注册制。央行的思路是所谓机构、私募和场外市场"三位一体"，藉此脱离《证券法》的管辖。

　　由于商业银行掌握了我国金融体系的绝大部分资金，是债券的主力买方，放开其投资信用债券的限制，一下就使得银行间债券市场具有极大的吸纳能力。从2006年开始，企业债的发行场所就从交易所市场转移到了银行间市场。

　　其后，2008年4月，央行又推出中期票据。中期票据就其实质，就是公司债的银行间债券市场版。如果说短期融资券的推出，还有一定法律依据，因为一年以下的票据，为货币市场工具，属于央行主管；但中期票据在一年以上，属于资本市场工具。以至有专家称，银行间债券市场，以货币市场承载了其不具备的资本市场功能。由于央行作为货币当局，直接主管资本市场不方便，于是委托先前成立的交易商协会代管。

　　果不其然，在推出3个多月后，中期票据突然被勒令暂停发行。其原因是中期票据冲乱了债券市场的队形。之前就有同质性很强的企业债券和公司债券，再加上一个中期票据，债券市场"三足鼎立"，一片混乱。最终中期票据被高层叫停。
但戏剧化的是，此时"黑天鹅"事件出现———2008年美国发生次贷危机，在保增长的背景下，中期票据尽管出生时是黑户口，但随之合法化，并随着之后推出的"四万亿"野蛮生长。但没有法律规制的债券市场终究要出问题，随即出现了2013年以来的银行间债券市场的利益输送问题。可以说，金融危机造就了银行间债券市场，但只有法律能使之长久。
随着《证券法》的修订，银行间债券市场作为场外市场，必定要受《证券法》管辖，其交易品种短期融资券、中期票据和相应的资产支持证券，也会纳入《证券法》的调整范围。因为这些都是证券，而只要是证券，就面临着信息披露的问题，以及内幕交易、操纵市场和利益输送等证券欺诈行为，而《证券法》三分之二的条款涉及信息披露、证券欺诈以及相应的罚则和民事赔偿。如果说没有资金，债券市场会成为"无源之水"；没有这些信息披露条款和反欺诈条款的保护，债券市场的发展就会成为"无根之木"。可以说，交易所市场由于缺乏银行资金，是"无源之水"；而银行间债券市场由于没有《证券法》的保护，是"无根之木"。关键是将二者结合起来。

　　而关于银行间债券市场是否应该纳入《证券法》调整，从1998年《证券法》出台，至2005年《证券法》修订，争论至今。问题产生的原因，是我国《证券法》没有对证券进行定义。也就是说，没有确定一个新的金融工具是否为证券的"客观标准"，以致无法对短期融资券、中期票据这些实为债券但不叫债券的融资工具进行定性。

　　其实，这事在美国不难解决。美国证券法认为，证券的定义非常弹性，只要是"那些利用他人钱财、允诺获取利润的"的金融工具，首先被认为是证券。于是证券的定义就成了一个"筐"，首先将达到此标准的往里装。然后再用豁免制度，像筛子一样将私募发行、小额发行和有主管机构的国债和地方债发行都筛出去。

　　我国现行的《证券法》，对证券的调整方式采用列举方式：股票、公司债券和国务院认可的证券。在2005年后，短期融资券、公司债、中期票据、超短期融资券、定向工具和中小企业私募债和资产支持证券这些不叫债券的债券，亟需采用美国的功能性标准，将它们纳入《证券法》的调整范围。这样，所有"有债券之实，而无债券之名"的债券，都会归证监会管理。