从美股历史看资本市场长周期繁荣的三大基石

    股市并不是“经济增速”的晴雨表，而是“经济增质”的晴雨表。对美国股市两个长周期繁荣阶段的特征分析表明，增长质量的提高、国际地位的提升和适宜的货币环境是资本市场长周期繁荣的三大基石，也是股市作为经济晴雨表的联系纽带。伴随着制度改进和发展转型

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• 太平洋

　　市场是有个性的，因为它经常不按常理出牌。2015年2月4日晚间，央行突然宣布降准，敏感的市场普遍将其视作利好，但2月5日，A股高开低走，上证指数收盘下跌1.18%。略超预期的货币宽松竟然没有带来市场提振，这让短期内本就触高下行的A股市场更加压力山大，市场对A股长期趋势的担忧则进一步加重。笔者以为，风物长宜放眼量，短期变化和长期趋势是截然不同的两个概念。远离短期噪音，品味长期趋势，我们需要一个新视角。

　　本文试图提供的，就是这样一种基于长周期的国际分析视角。

　　历史总是不经意间就表现出一种充满巧合性和协调性的美感。纵观美国股市，百年沉浮中的长周期轨迹清晰、自然：1922-2002年间，道琼斯指数呈现出四个长周期的平滑接续，而这四个长周期恰巧对应着四个长度整齐、特征不一、内涵深刻的20年。

　　经济学常识告诉我们，繁荣和停滞南辕北辙，而经济现实和金融历史则进一步揭示，停滞和停滞、繁荣和繁荣也各有不同。

　　就美国股市的两个长周期停滞而言，周期特征的差异较为明显：1922-1942年资本市场的长周期停滞是大起大落型，对应着第一个十年美国经济的“沸腾年代”和第二个十年美国经济的大萧条冲击；1962-1982年资本市场的长周期停滞则是平稳过渡型，对应着期间美国经济的平稳发展和美国股市波澜不惊的五起五伏。

　　就美国股市的两个长周期繁荣而言，表面上的差异同样十分明显：1942-1962年，美国经济高速增长，20年平均增速为4.025%，不仅高于随后的1962-1982年平均的3.73%，也高于1930-2011年历史平均的3.38%；而1982-2002年，美国经济明显降温，20年平均增速为3.275%，不仅低于前一个股市长周期停滞阶段的经济增长率，也低于1930-2011年的美国经济平均增速。这种差异同样表现在1942年和1982年两个股市长周期繁荣起始年的对比上，1942年，美国经济增长18.5%，失业率仅为4.7%，1982年，美国经济却是衰退1.9%，失业率高达9.7%。

　　美国股市两个长周期繁荣阶段的这种差异，似乎印证了一个在坊间颇为流行的论断：在股市面前，经济学家和经济学理论都是死板和无能的。所谓的“晴雨表”，只是理论上逻辑充分，现实里却不堪一击的伪命题。

　　在笔者看来，美国股市两个长周期繁荣阶段的上述特征差异，仅仅表明，股市的表现和经济增速的绝对值高低并无关联，股市并不是“经济增速”的晴雨表。那么，股市和经济之间究竟有没有或明或暗的关系？笔者以为，有。这种关系，并不是表面上的关系，而是深层的联系。这种联系从美国股市两个长周期繁荣阶段的相似之处中可见一斑。

　　首先，美国股市两个长周期繁荣阶段都是伴随着经济增长质量的提高。1942-1962年，美国经济迎来了二战拐点形成后的黄金年代，其增长的高质量体现在其超出历史平均水平的高速增长和现代工业的蓬勃发展之中。更值得强调的是，1982-2002年，美国经济增速虽然放缓，但增长质量的提高体现在两个方面：一方面，民生水平提升，美国家庭更好地分享了经济增长的果实，1982-2002年，美国个人可支配收入月均增长0.895%，高于此前1962-1982年长周期停滞阶段的0.765%；另一方面，内生增长动力提升，1982-2002年，美国个人消费对经济增长的季均贡献率为2.38个百分点，高于此前1962-1982年长周期停滞阶段的1.89个百分点，而且，互联网等新兴产业的飞速发展也进一步增强了美国内生增长的活力。这一相似性表明，股市并不是“经济增速”的晴雨表，而是“经济增质”的晴雨表，集约、高质、可持续的长期增长才是股市长周期繁荣的物质基础。

　　其次，美国股市两个长周期繁荣阶段都伴随着美国国际地位的巩固和提升。1942年开启第一个美国股市长周期繁荣阶段之时，恰逢美国赢得中途岛海战、扭转太平洋战场局势，且整个二战胜利天平向美国所属阵营转变之际，而随后20年，美国由于战争的胜利和战后的黄金期发展，在全球政治、经济领域的地位不断提升。1982年开启第二个美国股市长周期繁荣之后，美国经济在全球经济中的领头羊地位也不断巩固。根据IMF的数据，1982年，美国GDP的全球占比为24.13%，数年后升至25.22%的历史最高点，2002年依旧维持在23.06%的高位。

　　此外，美国股市两个长周期繁荣阶段还伴随着适宜的货币环境。所谓适宜，体现在三个方面：一是通胀较为温和，1942-1962年，美国通胀率平均为3.45%，1982-2002年，美国通胀率平均为3.205%，均低于1962-1982年长周期停滞阶段平均的5.94%。二是民间投资发展迅速，1982-2002年间，美国民间投资季均增长6.92%，大大高于此前1962-1982年长周期停滞阶段的1.02%。三是货币活期化现象较为明显，1982-2002年，美国M1-M2平均同比增速的剪刀差为-0.575%，绝对值明显小于此前1962-1982年长周期停滞阶段的-2.97%。适宜的通胀为货币政策维持整体宽松奠定了基础，活跃的民间融资为经济增长和股市发展注入了新鲜血液，货币活期化则增加了股市的资金推动力，三者共同为股市长期繁荣创造了条件。

　　最后，让我们回到当下中国。长周期的国际分析表明，增长质量的提高、国际地位的提升和适宜的货币环境是资本市场长周期繁荣的三大基石，也是股市作为经济晴雨表的联系纽带。从这个角度看，笔者以为，中国的2015年和美国的1942年、1982年颇有相似之处：中国经济增速虽在放缓，但正在进入一个增质提升的新常态，经济结构调整正不断深入、内生增长动力不断增强，次贷危机和主权债务危机加速了国际货币体系多元化的进程，中国经济的全球占比和市场地位不断提升，而伴随着降息、降准的轮番上阵，货币环境也正趋于适宜，民间金融市场也正赶上政策规范并激励的大好时期。也许，在经历了喧闹、纷争、调整、停滞和滞后急涨之后，伴随着制度改进和发展转型，中国资本市场正在悄悄迎来长周期繁荣前的拐点。

　　虽然短期压力骤显，但A股的长周期表现，依旧值得我们拭目以待。