今年货币政策面临更大挑战

    2015年是中国经济步入新常态阶段的开局年，尽管容忍一定程度的增速下滑为改革腾挪空间已经成共识，但今年中国经济面临的国内外困境或许超出预期。在笔者看来，今年中国经济运行至少面临五大困难，在此基础上，维持过高增长目标也不符合新常态要求。笔者建议今年GDP增长目标除了定在7%左右，应进一步增加底线目标为6.7%，以适应复杂的海外环境，并为加速推进财税改革与国企改革提供空间。

　　一是经济增速短期难以企稳。不久前公布的1月份经济数据不容乐观，官方与汇丰PMI指数均跌破50%荣枯分界线，显示制造业企业运行情况不佳。其中，官方PMI降至49.8%，较去年12月下降0.3个百分点，也是时隔28个月该指数首次降至50%以下。

　　与此同时，更多高频数据的疲软亦验证了这种预期。例如，2014年12月规模以上工业企业利润数据同比降8%，创下历史最大跌幅；今年1月煤发电量数据环比继续下降1.42%；工业生产品价格跌跌不休，让企业不得不承受更高的实际利率水平，加剧资金困境；而房地产方面，1月房地产销售比去年11月、12月有所下滑等等。

　　在此背景下，笔者预计，一季度中国经济数据不容乐观，仍将保持下降态势，而政策如果不能更加积极，则很难看到这种下滑态势的扭转。

　　二是通缩风险或成为今年中国经济运行的主要风险。今年以来，通过跟踪高频数据不难发现，1月蔬菜、水果、水产品价格出现环比上涨，但肉类、鸡蛋、粮食和食用油价格仍在下跌，整体而言，1月食品价格环比上涨幅度不大，而与之相对，受大宗商品价格回落以及需求疲软的影响，非食品价格预计仍将维持少有的下降趋势。在此背景下，笔者预测1月CPI涨幅仅为0.8%，跌落1%以下显示通缩风险正在加剧。

　　当然，更加令人担忧的是持续35个月的PPI负增长。可以看到，1月大宗商品价格回落态势并未停止，布伦特原油价格下降14.4%，中国铁矿石价格指数(CIOPI)环比下降7%，主要城市钢铁价格钢坯下降9.5%，动力煤价格下降3%等等，都预示着1月PPI不仅仍将保持下降，且降幅有望进一步扩大，笔者预计1月PPI或将达到-3.9%。而今年全球需求疲软，美元走强等因素的叠加也将使得生产领域或将面临史上最长阶段的通缩。如此看来，今年抗通缩任务艰巨，在此背景下，未来的货币政策需要更加积极。

　　三是全球金融与经济动荡，加大人民币汇率走势的不确定性。伴随着美元走强，近一段时间，人民币贬值态势明显，央行也在努力维持汇率的稳定。截至2月4日，美元兑人民币中间价报6.1318元，但同日人民币即期汇率则一度跌至6.2506，较中间价折让幅度达1.9374%，逼近2%的波动幅度下限。笔者认为，虽然对美元一定程度的贬值可能会使得出口受益，但越来越多的资本外流也将加大货币政策的难度，并降低海外人民币接受程度，对人民币国际化进程不利。

　　笔者预计，今年如果美元兑人民币汇率能够保持在6.1-6.4之间，即2015年若能保持适度贬值态势则对中国整体经济运行比较有利。然而，也不排除美国经济复苏强于预期，美元强劲反弹的可能性，届时人民币汇率一旦突破6.4的情况发生，则可能会使资金流出，诱发更大程度的贬值。更进一步，当前人民币汇率困局其实凸显了汇改以来，对美元仍为爬行汇率机制的窘境。笔者建议，今年应继续扩大人民币对美元浮动区间，且将人民币与一揽子货币挂钩，进而促进浮动汇率完善，以应对被动局面。

　　四是今年货币政策面临更大挑战，央行需要多次降准、降息才有望保持货币政策中性。今年中国经济不仅面临基本面方面的弱增长与低通胀格局，而且海外情况也不容乐观，美元走强加剧了资本外流的压力，因此，国内外经济情势新变化使得货币政策有必要发挥更大力量。2月4日晚，央行时隔三年多再次宣布启用准备金工具，采取定向与全面相结合的方式降低准备金率，便是积极应对之举。

　　展望未来，笔者认为，流动性压力将存在较长时间。去年12月新增外汇占款下降近1200亿元，为去年8月以来再度出现负增长，但在笔者看来，这仅仅是开始，外汇占款的趋势性下降将使得增加基础货币投放十分必要。当然，我国准备金率较长时间处于20%的高位，不仅明显高于国际上其他国家，也可能超出最佳理论水平，此时顺势调整即是适应宏观面的基本要求，也是未来货币政策放松数量控制，从数量工具转向价格工具的需要。从这个角度而言，笔者认为，今年进一步的降准降息的空间已经全面打开，全年四五次降准、三次降息也只是维持货币政策的中性。

　　五是应该继续发挥积极财政政策的作用。伴随着经济增长的回落，去年财政收入同比增速回落至10%以下，是1991年以来的首次。与此同时，房地产市场遇冷导致土地出让收入大幅下降，地方政府财力受限。

　　更进一步，不难发现，今年财税改革已经加速推进，其正面效应自然不用多言，但笔者担忧，一旦财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？一旦房地产投资回暖不足以对冲地方政府投资的下降，难免会对整个经济增长产生负面影响。

　　在此背景下，笔者认为，应该发挥好当前3.6万亿的财政存款存量资金作用，甚至力求将财政存款降低1万亿至2.6万亿；此外，加快省级政府债券的发行，支持PPP合作项目，并提高财政赤字占GDP比重至2.5%也是应对财政困局之法。总之，今年唯有继续发挥有力度的积极财政作用，才有望支持今年经济增长实现7%左右的增长，为改革创造相对平稳的外在环境。