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《“新常态”下你不能错过的 投资机会：首席展望（2015版）》 第一财经 编 格致出版社 上海人民出版社 |
关于中国整体杠杆率是否偏高的讨论由来已久。不少机构从国家资产负债表的角度入手，最具代表性的是中国社科院李扬教授的研究，总体结论是当前四个国民经济的主要部门—居民部门、非金融企业部门、政府部门以及金融部门的债务余额总额在2012年末已达到111.6万亿元，杠杆率达到215%，其中，非金融企业债务占比极高，尤其值得警惕。
除此以外，M2占GDP比重亦可以看成中国经济整体杠杆率的重要指标。中国央行数据显示，截至2014年10月末M2余额已经达到119.92万亿元，较10年前翻了5倍多。M2与GDP比重超过200%，创下全球新高，远高于美国的67%、欧元区的95%、日本的174%和英国的133%。中国的M2/GDP比重激增原因和风险何在？是中国整体杠杆率水平必须降低的又一例证吗?是央行失职导致货币超发吗？风险点究竟在哪里？
横向比较不可取
对M2的定义是得出上述结论的基础，不妨先从概念上入手。不难发现，各国广义货币M2的统计口径其实并不一致，从这个角度而言，简单地进行国际比较，进而得出中国杠杆率全球最高的结论略显草率。比如，美国的M2/GDP比重较低，原因在于其M2统计除扣了大面值定期存款（10万美元以上），而小面值定期存款、非机构持有的货币市场基金也都扣除了个人退休账户和Keogh计划部分，即扣除了长期储蓄，其M2统计相对狭窄。
而中国的M2是统计在狭义货币（M1）上加企事业单位定期存款、居民储蓄存款、外币存款和证券公司证券保证金，2011年又将住房公积金和非存款类金融机构在存款类金融机构存款纳入统计，相对来讲，统计口径较宽。因此，如果仅采用各国公布的M2数值并使用M2/GDP比率作简单的国际横向比较，得出的结论存在一定的偏差。
当然，即便剔除指标因素，中国M2增速较快，占GDP比例之高也是无可争议的事实，但这一结果的形成原因也十分复杂。
纵向比较：中国M2/GDP比值之高有其合理性
其实，对中国M2/GDP之高的担忧由来已久，造成中国M2/GDP较高的原因众多，既有经济货币化的需要，也与中国居民储蓄率高、国际收支双顺差、间接融资比重过高、企业留存收益较低等综合因素有关，需要分别梳理。
首先也是最基本的解释是中国在经济改革过程中，货币化进程正在加快。毋庸置疑，三十多年来的改革开放提高了中国的市场化程度，居民所需物品也逐渐由政府配给转为自由交易，货币的交易动机大大提高，随着产品供给种类的日益丰富，货币化进程飞速发展。这点央行的官员多次做过阐述。
另外，伴随着中国企业制度改革和土地产权制度改革的深入进行，以及人力资本货币化进程的推进，中国仍经历着要素市场的货币化过程。正如北大周其仁的观点，在中国现行土地制度下，政府供地类似投放货币。自1999年以后，经济货币化的程度大幅提升，启动住房改革便是重要原因。
但是，如果仅用经济货币化的观点解释中国M2/GDP高于其他国家的事实，却又略显乏力，毕竟没有证据表明中国经济货币化程度高于美国、英国、日本等国家。因此，探求这其中的原因，或许还需从中国独特的经济特点着手。
一是中国拥有较高的储蓄率。由于长期以来，中国的社会保障体系尚不健全，医疗、教育、养老等预防性支出占比较多，加之国内的投资渠道单一，中国居民的储蓄倾向比较严重，居民储蓄存款始终平稳增长。目前中国国民总储蓄率超过50%，居民户存款接近47.5万亿，高储蓄率所产生的大量存款为银行贷款投放提供了支持。
二是中国直接融资比重仍然较低。从融资结构上看，中国一直是以银行体系的间接融资为主，尽管近年来直接融资有所扩张，但相对于发达国家仍有很大差距，如美国直接融资比重长期以来都接近90%。国际经验表明，间接融资比重较大的国家，M2往往也会偏高。
三是中国独特的国际收支双顺差格局。也推高了外汇占款，对银行存款增长产生了一定的推动作用。
四是企业较低的留存收益。中国社科院学者余永定认为，由于企业留存收益低，企业需要更多地依靠银行贷款来获得所需资金来源，企业微薄的留存收益基本起不到作为银行贷款的替代渠道的作用，而企业留存收益比银行贷款所引起的广义货币增加要少，所以企业低的留存收益水平也是造成中国高M2/GDP的原因。
综合上述原因可以看出，解释中国M2与GDP之比高企的观点较多，有需求与供给的因素、有政策与体制的因素，也有国际环境的因素。因此，对于M2增速的判断要结合中国具体情况综合分析，不能以偏概全。
M2/GDP激增的风险在于资产泡沫化
一般而言，M2激增恐将对通胀造成压力。但正如对于M2不能简而概之类似，对于中国通胀的判断也需要考虑到很多因素，货币因素只是其中之一。对比国外经验可以发现，M2占GDP之比与通胀之间并非绝对关联。另外，从中国的经验来看，虽然中国的M2/GDP持续增高，但中国上世纪90年代也经历了一场通缩。CPI自1997年10月开始到2000年5月止，出现了持续32个月的负增长。仅就2014年中国面临的通胀压力来看，显然数据显示，CPI回落至2%以下，PPI通缩持续31个月，特别是当前需求疲软与产能过剩，上游PPI通缩降低传导压力，以及食品价格走势也具有较大不确定性，生产领域的通缩更加值得警惕。如此看来，中国M2/GDP的高低是由多种因素综合作用的结果，且是否会传导至通胀同样需考虑多种因素，特别是目前的产能过剩制约的货币对通胀的传导。相反，值得注意的是，由于近几年货币大量发放，房地产价格大幅上涨，尤其是从2009年开始，伴随着M2/GDP由低转高，中国一线城市的房价大多翻倍了。这不仅造成了房地产泡沫化，实际上从一定程度上导致了财富的重新分配。
回想2004～2005年的美国，虽然当时美国通胀压力也不大，但由于格林斯潘奉行的宽松货币政策大幅地提升了资产价格不断走高。由大量货币吹起来的华尔街金融泡沫，由于早已远离实体经济，造成了房地产泡沫的最后盛宴，并最终爆发了次贷危机，波及与影响全球至今难以消退。如果从这一角度来讲，即便是今年中国通胀水平未必走高，也不应掉以轻心，毕竟大量货币造成的资产价格的泡沫化会带来很大的金融风险。美国次贷危机的教训不可忘却。[作者系瑞穗证券亚洲首席经济学家；本文节选自《“新常态”下你不能错过的投资机会：首席展望（2015版）》]
作者：沈建光
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